BUENOS AIRES, 28 de Agosto de 2008.

 

RESOLUCIÓN N° 15.967

                        VISTO el Expediente Nº 876/06 “Distribuidora de Gas Cuyana S.A. s/Posible Marcación de Precios”; lo dictaminado por la Subgerencia de Monitoreo de Mercados a fs. 115/120 y a fs. 131/132; la conformidad prestada por la Gerencia de Intermediarios, Bolsas y Mercados a fs. 154/155; y

 

                        CONSIDERANDO:

                        I.- El marco de la investigación.

                        Que las presentes actuaciones se originan en virtud de la investigación desarrollada por la Subgerencia de Monitoreo de Mercados (en adelante “SMM”) de la COMISIÓN NACIONAL DE VALORES (en adelante “COMISIÓN”) al haberse detectado, en oportunidad de tareas de rutina, la posible comisión de conductas contrarias a la transparencia mediante interferencias en el proceso de formación de precios de valores negociables, que cotizan en la BOLSA DE COMERCIO DE BUENOS AIRES (en adelante “BCBA”).

                        Que el análisis efectuado se centró –en principio- en la evolución positiva de precios y volúmenes de la especie DISTRIBUIDORA DE GAS CUYANA S.A. (en adelante “DGCU2”), durante el período Abril/2006 a Mayo/2006 (fs. 1 a 24).

                        Que así pues, se detectó que entre el 21/04/06 y el 12/05/06, los precios de cierre de la acción de DGCU2 registraron una suba del 15,72%, mientras que el Índice MERVAL, en el mismo período, registró una baja del 5,8%.

                        Que en razón de esa suba significativa, se observó que el 12/05/06 la especie DGCU2 cerró a $1,84; siendo el precio de cierre -el 21/04/06- de $ 1,59 (gráfico fs. 1 y cuadro de fs. 2 conformado con los datos contenidos en el sitio www.bolsar.com.ar).

                        Que todo ello motivó que la SMM procediera a investigar por completo el proceso de formación de precios de la especie DGCU2 junto a los intermediarios y comitentes
intervinientes en dicho proceso.

                        II.- Los hechos que sustentan este sumario.

                        Que en una primera instancia, el estudio llevado a cabo mediante la compulsa de las operaciones registradas -en la BCBA- en el período investigado, permitió comprobar que la sociedad de bolsa COZZANI – GUTERMAN S.A. SOCIEDAD DE BOLSA (en adelante “C-G SBSA”) - inscripta en el registro del MERCADO DE VALORES DE BUENOS AIRES S.A. (en adelante “MVBA”) bajo el Nº 60-, operó comprando la acción de DGCU2 en forma reiterada sobre el cierre de las jornadas de negociación (horarios posteriores –en su mayoría- a las 16:55hs., siendo el horario de cierre de las negociaciones, las 17:00hs.) y a precios sensiblemente superiores al último registrado respecto de tal especie (fs. 13/24 y 61/70).

                        Que a su vez, la documentación aportada por C-G SBSA (fs. 41/60), mostró que las operaciones registradas por esa sociedad de bolsa en la especie DGCU2 sobre el cierre de las jornadas de negociación (fs.80), correspondían a una única cuenta comitente –Nº 6084-, la perteneciente al Sr. JUAN CARLOS FERNANDEZ Y/O ALVAREZ, TELMA HAYDEE (en adelante “FERNANDEZ Y/O ALVAREZ”).

                        Que específicamente en 9 de las 13 ruedas comprendidas en tal período, la sociedad de bolsa C-G SBSA realizó operaciones de compra por cuenta y orden de FERNANDEZ Y/O ALVAREZ sobre el cierre de la jornada de negociación, no participando de la formación de precios de cierre solamente en dos de aquellas –una fue la rueda del 11/05/06- y no registrándose operaciones en la especie en las dos restantes jornadas.

                        Que cuando el precio estaba en sus máximos valores realizó ventas por cantidades superiores a las que habitualmente negociaba en las operaciones de compra con las que establecía el precio de cierre.

                        Que a mayor abundamiento, en el gráfico agregado a fs. 7 puede visualizarse que la evolución del precio de las acciones de DGCU2 durante el período analizado, mantuvo una pendiente estable y luego positiva, mientras que la cotización de las acciones de otras empresas pertenecientes al mismo sector económico tuvieron pendiente definitivamente negativa.

                        Que por otra parte, la ampliación de la muestra de las operaciones en DGCU2 realizadas en el MVBA desde el mes de Marzo/2006 a Junio/2006 llevada a cabo por la SMM a efectos de comprobar la posible comisión de una maniobra de manipulación de precios, permitió individualizar todas las intervenciones del comitente FERNANDEZ Y/O ALVAREZ con relación a la especie DGCU2 (fs. 61/70 y 80/83).

                        Que la SMM en base a un estudio pormenorizado de esas operaciones concluyó que de un total de 64 ruedas comprendidas en el período mencionado en el párrafo precedente (fs. 61/70), el comitente FERNANDEZ Y/O ALVAREZ actuó en 44 jornadas, y en todas ellas el precio de las operaciones registradas por su cuenta y orden, determinaron el precio de cierre al alza (fs. 80/83).

                        Que conforme el detalle sobre el ingreso de ofertas al Sistema Integrado de Negociación Asistido por Computador (“SINAC”) remitido por el MVBA obrante a fs. 85/86, se observó que C-G SBSA – en virtud de regir en la concertación de operaciones la consigna de prioridad precio/tiempo- cerró las operaciones sobre el final de la rueda tomando ofertas de venta cargadas previamente por otros agentes, habiendo seleccionado entre todas ellas la mejor –la más baja- y -como resultado de cargar una oferta de compra más alta que las otras ofertas activas del sistema- cerrado la operación a un precio superior al que estaba vigente en el mercado.

                        Que al compatibilizarse el detalle de operaciones agregado a fs. 61/70 con el gráfico de evolución del precio de la especie versus el Índice Merval de fs. 114, se observó que la participación en la formación del precio de cierre de C-G SBSA, tuvo un efecto atenuante de la caída del precio de DGCU2 que -en consecuencia- bajó menos que el mercado, y que otras empresas de su sector económico, que bajaron aún más que el Índice mencionado (fs. 117).                                Que el comitente FERNANDEZ Y/O ALVAREZ operando a través del intermediario C-G SASB, habría realizado operaciones para determinar el precio de cierre al alza en forma recurrente, a través de la compra de pequeñas cantidades de acciones de DGCU2.

                        Que si bien la variación de los precios en términos relativos y respecto del inmediato anterior no es significativa, la continua intervención del comitente FERNANDEZ Y/O ALVAREZ en la especie en ocasión de las últimas operaciones de la jornada respectiva corroboran la posible incursión de su parte en una conducta marcativa de precios.

                        Que adicionalmente y en apoyo de lo expuesto, la inspección del intermediario C-G SBSA arrojó como resultado directo que el comitente FERNANDEZ Y/O ALVAREZ en el período indicado poseía cauciones tomadoras en la especie DGCU2.

                        Que tal dato permite inferir que las cauciones habrían actuado como principal móvil o motivo de la investigada marcación de precios de la acción efectuada por el comitente FERNANDEZ Y/O ALVAREZ, con el objetivo de evitar, precisamente, la reposición de márgenes implicada en la operatoria con cauciones (fs. 80/81).

                        Que respecto a esto último, los datos obtenidos de la cuenta corriente financiera de FERNANDEZ Y/O ALVAREZ en la sociedad de bolsa de C-G SBSA (fs. 43/59) confirmaron que el comitente utilizaba como una de sus fuentes de financiamiento, la operatoria de Caución Bursátil, tomando dinero en el mercado a cambio de una garantía constituida en acciones y títulos públicos de su cartera.

                        Que de hecho, el análisis de los movimientos de fondos y de títulos de la cuenta del comitente en cuestión mostró que se trataría de un inversor “apalancado con cauciones”, es decir, que el comitente FERNANDEZ Y/O ALVAREZ al ser titular de un número de acciones, requería a la sociedad de bolsa C-G SBSA la toma de dinero en el mercado -por su cuenta y orden- garantizando dicho crédito con sus acciones en cartera.

                        Que en suma, la modalidad operativa del comitente FERNANDEZ Y/O ALVAREZ debe ser analizada a la luz de lo dispuesto por la Circular N° 3310 en el punto 2.d) del MVBA, pues la misma establece que el tomador futuro de cauciones deberá reponer márgenes de garantía en forma diaria, cuando el precio de cotización diario de la especie otorgada en garantía resulte menor, en el porcentaje que para cada especie determina el MVBA, al precio de compra futuro fijado en la operación.

                        Que justamente por ello, la baja del precio de cotización de las acciones DGCU2 otorgadas por el comitente FERNANDEZ Y/O ALVAREZ en garantía de las cauciones tomadoras por él concertadas, le hubiera resultado onerosa y perjudicial por cuanto al ser tomador de fondos –de darse tal baja- debía reponer márgenes en forma diaria a fin de mantener el nivel de garantía.

                        Que por el contrario, la suba en el precio de cotización diario de la acción DGCU2 mediante la marcación del precio con operaciones de compra concertadas al cierre de la rueda por su cuenta y orden, no le habría generado al comitente FERNANDEZ Y/O ALVAREZ erogación adicional alguna, sino que ello le permitió emplear los fondos obtenidos de la operatoria de caución para financiar justamente las compras de la especie DGCU2.

                        Que en este orden de ideas, las cauciones tomadoras referidas, no eran canceladas a su vencimiento, sino que eran renovadas tomando fondos en caución bursátil nuevamente.

                        Que a fin de comprender la dimensión de la cuestión, resulta importante destacar que de la cuenta financiera del comitente FERNANDEZ Y/O ALVAREZ (fs. 49/50) surgió que tomaba dinero en el mercado a través de la modalidad de caución bursátil, por montos superiores a PESOS UN MILLÓN ($ 1.000.000).

                        Que al financiarse mediante cauciones el comitente FERNANDEZ Y/O ALVAREZ aumentó su tenencia en la especie DGCU2 la cual pasó de 14.040 acciones al 01/03/06 a 1.270.504 acciones al 29/06/06 (fs. 82).

                        Que a través de la posible marcación de precios en la especie DGCU2 el comitente FERNANDEZ Y/O ALVAREZ no sólo habría evitado la reposición de márgenes de garantía  de  las   cauciones  sino   que a  través   pudo   incrementar  sucesivamente su tenencia,

 

configurándose un espiral ascendente (fs. 82).

                        Que en consecuencia, para el éxito de la estrategia de compra con endeudamiento el comitente FERNANDEZ Y/O ALVAREZ necesitó garantizarse precios ascendentes en la cotización de la acción DGCU2, pues si los precios son a la baja, la ruina para el tomador de cauciones era muy probable, dado el continuo llamado a reponer márgenes y a la pérdida de valor de las acciones compradas para hacer frente a una deuda cada vez mayor (fs.82).

                        Que en una segunda instancia y atento la compulsa de la documentación recolectada conforme los dictámenes que corren agregados a fs. 80/83, fs. 115/120 y fs. 131/2 idéntica operatoria a la desarrollada con la especie DGCU2 fue detectada con relación a la especie GAS NATURAL BAN S.A. (en adelante “GBAN”).

                        Que por tal advertido motivo, la SMM efectuó un análisis de formación de precios similar respecto de la especie GBAN.

                        Que a fs. 71/78 obra agregado un detalle secuencial de las operaciones registradas en la especie GBAN en la BCBA entre el 27/02/06 y el 20/06/06, luciendo resaltadas con negrita las operaciones en la cuales participó el operador Nº 60, esto es C-G SBSA por cuenta y orden del comitente FERNANDEZ Y/O ALVAREZ.

                        Que así pues, se observó que durante ese período C-G SASB siempre participó como comprador -en general a las 16:59hs.- y que, en cuanto a la magnitud de estas operaciones, se trató en general de compras de entre VN 800 acciones y VN 3.000 acciones (fs.

 118).

                        Que de un total de 72 jornadas en la especie, el comitente FERNANDEZ Y/O ALVAREZ actuó en 48 jornadas y en todas ellas el precio de la/s operación/es de dicho comitente fue precio de cierre (fs.71/79 y 82).

   Que de hecho, también se constató que una parte de la garantía en acciones otorgada a las cauciones tomadas por el  comitente  FERNANDEZ Y/O ALVAREZ –mediante la

 

sociedad de bolsa C-G SBSA- estaba conformada por acciones de GBAN (fs. 82/83).

   Que  en  síntesis, con  el  análisis y  la recolección de documentación respecto a la

negociación de las acciones de DGCU2 y GBAN que luce agregada a fs. 13/24; 27; 39/60; 61/79; 85/89 y 91/114, se verificó la reiterada y sistemática concertación de operaciones de compra -por cuenta y orden del comitente FERNANDEZ Y/O ALVAREZ - sobre el final de la jornada.

                        Que al presumirse que esa modalidad operativa se encontraría orientada a marcar el precio de cierre de ambas especies, a un precio superior al de la última operación registrada hasta ese momento - evitando de tal forma la reposición de los márgenes de garantía de las cauciones tomadoras-, la transparencia y la realidad de la actividad desarrollada en el mercado de capitales habría sido claramente afectada.

                        Que finalmente a fs. 125/130 corren agregadas las actas de las declaraciones informativas prestadas por el comitente FERNANDEZ Y/O ALVAREZ ante la COMISIÓN.

                        Que en tales declaraciones manifestó ser una persona con experiencia en mercado de capitales y que a la fecha de su declaración -05/06/07-, operaba en forma diaria a través de dos sociedades de bolsa diferentes –una de ellas C-G SBSA-, administrando su cartera de inversión que se encontraba en el orden de los PESOS DOS MILLONES ($ 2.000.000).

                        Que asimismo, el Sr. FERNANDEZ manifestó dar sus órdenes diarias entre las 16:00hs. y 17:00hs.(fs. 129), coincidiendo su  declaración  con  los  hechos  corroborados por las

pruebas documentales referenciadas previamente y glosadas a estas actuaciones.

                         Que   habiéndose   actualizado  el   período  de   la  muestra  para las operaciones realizadas en la especie DGCU2  de acuerdo a lo indicado a fs. 159, se observó que se mantiene

la conducta del comitente FERNÁNDEZ Y/O ALVAREZ  referida a que el precio de cierre fijado por éste, resulta ser el máximo de la jornada en un porcentaje importante del total de ruedas en que se amplió la muestra en cuestión, lo que permite inferir que continua marcando precio a la suba.

                        Que no obstante lo expuesto en el párrafo precedente, cabe mencionar que en este

nuevo período analizado -comprendido entre el 2/01/08 y el 20/05/08-, no se verificó la finalidad que movilizó dicha marcación en la primera etapa de análisis, relacionada con  evitar las reposiciones de márgenes de garantía en las cauciones tomadoras, ello en virtud de no haber registrado cauciones en dicho período.     

III.- Las posibles infracciones.

                        Que en consonancia con lo dispuesto por el artículo 34 “MANIPULACIÓN Y ENGAÑO AL MERCADO” del Decreto Nº 677/01 “REGIMEN DE TRANSPARENCIA DE LA OFERTA PÚBLICA”, el artículo 27, inciso b.1) del Capítulo XXI “TRANSPARENCIA EN EL ÁMBITO DE LA OFERTA PÚBLICA” de las NORMAS (N.T. 2001 y mod.) impone a emisoras, intermediarios, inversores y cualquier otro interviniente en los mercados de valores negociables, de futuros y/u opciones, la obligación de abstenerse de realizar prácticas o conductas que  pretendan  o  permitan la manipulación  de  precios  o  volúmenes de  los valores

negociables, futuros u opciones negociados en tales mercados.

                        Que asimismo, el inciso c.1) del referido artículo 27 determina que las conductas señaladas precedentemente incluyen, pero no se limitan, a cualquier acto, práctica o curso de acción mediante los cuales se pretenda afectar artificialmente la formación de precios, liquidez o el volumen negociado de uno o más valores negociables, futuros u opciones, incluyéndose particularmente aquellas transacciones efectuadas con el propósito de crear la apariencia falsa de existencia de oferta y demanda o de un mercado activo, aún cuando se produzca efectivamente la transferencia de los valores negociables, futuros u opciones.

                        Que en esencia, la Securities & Exchange Commission (en adelante “SEC”) ha establecido, en reiteradas oportunidades, que la manipulación de mercado es una interferencia intencional en el libre juego de la oferta y la demanda, afectando artificialmente la formación de precios, cotización, liquidez o el volumen negociado de uno o más valores negociables.

                        Que en  el  ámbito  nacional  se  ha  dicho  que  una   maniobra manipulativa  está

compuesta de una serie de operaciones y que ello plantea un serio problema para distinguir lo lícito de lo ilícito, ya que usualmente –salvo el caso de las wash sales y matched orders- cada una de esas operaciones es correcta; lo ilícito residiría en un esquema subyacente, en el que racionalmente se integra la voluntad manipulativa de afectar artificialmente los precios, con una sucesión de operaciones en el mercado y/u otros actos, idónea para producir el efecto buscado (cfr. Bianchi, Roberto “Régimen de la Transparencia en la Oferta Pública”, Ed. Zavalía, Bs. As., pág. 82).

                        Que uno de los subtipos más habituales de manipulación de mercado es la denominada marcación de precios de cierre o “marking the close”, siendo caracterizada por la SEC como aquella práctica ilícita orientada principalmente a influir en el precio de cierre de un valor negociable en el mercado secundario mediante la ejecución de órdenes de compra o venta,

cerca o a la hora de cierre del mercado.

                        Que en este orden de ideas, la marcación de precios de cierre es vista como aquel medio encaminado a crear falsa presión en el mercado y que efectivamente permite al manipulador aumentar o disminuir la oferta del valor negociable, o comprar o vender tal valor negociable cerca de la hora de cierre del mercado, incrementando o disminuyendo así el precio de cierre del mismo.

                        Que a su vez, la marcación de precios ha sido caracterizada como una conducta intencional o voluntaria predestinada a engañar o defraudar a los inversores controlando o afectando artificialmente el precio de los valores negociables en prácticas tales como las ventas ficticias, órdenes combinadas o manipulación de precios que desorientan a los inversores al afectar artificialmente la actividad del mercado.

                        Que la obligación impuesta por el citado artículo 27 propende, primordialmente, a atender y a resguardar el principio de la realidad de toda actividad desarrollada en el mercado y que, en razón de ello, se considera que la eventual ausencia de un perjuicio concreto a persona determinada con motivo de la manipulación de mercado mediante la maniobra de marcación de precios al cierre no resulta óbice para afirmar que los inversores, en calidad de ordenantes de operaciones reprochadas, se encuentran incursos en un posible incumplimiento a lo establecido por la citada normativa.

                        Que la relevancia de los aspectos mencionados sobre esta modalidad no puede ser soslayada, pues la información de las operaciones de apertura y cierre frecuentemente es reportada para su publicación al público inversor y, en consecuencia, la compra de un determinado valor negociable en la apertura o cierre de la jornada de operaciones adquiere, nada más ni nada menos, que el carácter de indicio del precio de mercado del valor negociable, al tiempo que también genera un pronóstico de las tenencias y tiene influencia en los próximos días de negociación en el mercado.

                        Que  adicionalmente  y en  este  preciso sentido cabe  destacar  que, el  precio de

cierre es también generalmente usado por los intermediarios para determinar los requerimientos de márgenes a sus clientes, y que por ende, su manipulación afecta directamente a ese segmento de participantes del mercado.

                        Que a mayor abundamiento, aún cuando el resultado de la manipulación pueda otorgar un beneficio económico a quien la ejerza, es el mercado respectivo el que ya se encuentra perjudicado por este tipo de maniobras al dañarse la confianza colectiva en el mecanismo de formación de precios (cfr. Bianchi, Roberto “Régimen de la Transparencia en la Oferta Pública”, Ed. Zavalía, Bs. As., pág. 81).

                        Que la InternaTional Organization of Securities Commissions (“IOSCO”), en su documento titulado “Investigating and Prosecuting Market Manipulation”, de Mayo del 2000, reseña que la confianza del público en la equidad de los mercados favorece su liquidez y eficiencia, y que en consecuencia, la manipulación de mercado perjudica su integridad, y por lo tanto socava la confianza pública a través de la distorsión de los precios,  dañando  las   funciones  de  cobertura  de   tales  mercados, o  creando  una  apariencia

 

artificial de actividad en los mismos.

Que  en  mérito  a  lo  descripto, deviene imperiosa  la  pronta corrección de tales prácticas a través de sanciones ejemplificadoras que aseguren la transparencia en el ámbito de la oferta pública y el proceso de formación de precios, requisito esencial en el desarrollo de los mercados de capitales.

                        Que todo lo expuesto torna procedente la instrucción de sumario administrativo al comitente FERNANDEZ Y/O ALVAREZ cuya conducta se  presume  tendiente a  manipular  el

precio de cierre en las cotizaciones de las acciones de DGCU2 y GBAN.

                        Que de acuerdo con lo establecido en el artículo 1º inciso c) del Capítulo XXIX

de  las  NORMAS (N.T. 2.001 y mod.) se  deja  constancia “que las posibles infracciones reciben un encuadramiento legal meramente provisorio”.

                        Que la presente se dicta en virtud de las facultades conferidas por los artículos 10 y 12 de la Ley Nº 17.811 (texto conf. Dec. Nº 677/01).

 

Por ello,

LA COMISIÓN NACIONAL DE VALORES

RESUELVE:

ARTÍCULO 1º.- Instruir sumario al Sr. JUAN CARLOS FERNANDEZ (DNI Nº 5.530.660) y a la Sra. TELMA HAYDEE ALVAREZ (DNI Nº 5.570.421) por posible manipulación de mercado mediante marcación de precios en infracción al artículo 34 del Anexo aprobado por Decreto Nº 677/01 y al artículo 27 inciso b.1) y c.1) del Capítulo XXI de las NORMAS (N.T. 2001 y mod.).

ARTÍCULO 2º.- Designar conductor del sumario al Dr. Héctor O. Helman

ARTÍCULO 3º.- A los fines previstos por los artículos 12 de la Ley Nº 17.811 (mod. Decreto Nº

677/01) y    del   Capítulo   XXIX  de   las  NORMAS  (N.T. 2001 y mod.),  se  fija  audiencia  preliminar para el día 26 de noviembre de 2008, a las 11 horas.

ARTÍCULO 4º.- Encomendar a la Subgerencia de Sumarios la designación del profesional de apoyo dentro de los TRES (3) días de la presente resolución (conf. artículo 1°, inciso d) del Capítulo XXIX de las Normas (N.T. 2001 y mod.).

ARTÍCULO 5º.-  Correr   traslado   de   los  cargos   a los  sumariados   por   el  término  y  bajo

apercibimiento de ley con copia autenticada de la presente Resolución.

ARTÍCULO 6º.- Regístrese y notifíquese con copia autenticada de  la presente  resolución  a  la

BOLSA DE COMERCIO DE BUENOS AIRES a los efectos de la publicación en su Boletín Diario, e incorpórese en el sitio Web del Organismo en www.cnv.gov.ar.

Firmado: Eduardo HECKER, Presidente; Alejandro VANOLI, Vicepresidente; Dr. Héctor O. HELMAN, Director.