En Buenos Aires, a los tres días del mes de marzo de 2005, reúnense los señores Jueces de la Sala D de la Excelentísima Cámara Nacional de Apelaciones en lo Comercial de la Capital Federal -integrada del modo que se explica en el capítulo I, punto 1, de la ponencia-, con el autorizante, para dictar sentencia en la causa “Comisión Nacional de Valores c/ Sevel Argentina S.A.”, registro 92.720/01, procedente de la Comisión Nacional de Valores, donde está identificada como expediente 711/1992.

          El señor Juez Cuartero dice:

- I -

          1. Por sorteo reglamentario, la presente causa fue asignada oportunamente a la Sala B de esta Excma. Cámara de Apelaciones (fs. 7185), tribunal que advirtió que con anterioridad, esta Sala D había intervenido en varios recursos de queja deducidos en el expediente; por tal motivo, en fs. 7254 aquel tribunal ofreció a esta Sala asumir jurisdicción para conocer en las apelaciones que más adelante referiré.

          Dada la excusación formulada por el entonces señor Juez de Cámara doctor Carlos María Rotman (fs. 7260), la Sala fue integrada por los señores Jueces de Cámara doctores Helios A. Guerrero y Martín Arecha (fs. 7262) -a más del suscripto, naturalmente-.

          En fs. 7275, el tribunal así integrado aceptó la mencionada excusación,  asumió la jurisdicción ofrecida por la Sala B y llamó “autos para sentencia”; las dos primeras decisiones fueron consentidas, pero el llamamiento de “autos” generó tres recursos de reposición, sobre los que me detendré en el capítulo II de este voto.


          Sobrevino la renuncia a su cargo del señor Juez de Cámara doctor Helios A. Guerrero -aceptada por decreto 1176/04- y, luego, mi propia renuncia -aceptada por decreto 1415/04-; empero, el Consejo de la Magistratura y esta Excma. Cámara convocaron a este magistrado jubilado para cubrir su propia vacante (Resolución 472/04 y Acuerdo del 15.12.04, respectivamente), de modo que ya antes consentida mi intervención en autos, formulo la presente ponencia.

          Queda así aclarada la particular integración de esta Sala, y explicados los avatares de trámite seguidos por el expediente en esta sede judicial.

          2. a) La resolución 13.899 de la Comisión Nacional de Valores (fs. 5723) consideró que en la oferta pública inicial de acciones de Sevel Argentina SA, llevada a cabo en junio de 1992 conjuntamente con la oferta pública secundaria de acciones de dos de sus accionistas, diversos sujetos que actuaron en la circunstancia habían realizado prácticas de manipulación del mercado, con el efecto de elevar el precio de corte de venta de esos valores, lo cual generó un evidente beneficio para los vendedores, con el consecuente perjuicio de los compradores tanto en el segmento competitivo de la operación, cuanto de los adquirentes en el segmento no competitivo -cuyo precio quedó establecido por el fijado en el segmento competitivo-.

          Consecuentemente, la CNV impuso sanciones de multa a las personas físicas y a las sociedades actuantes -multas éstas que se efectivizarían en las personas de sus directores y síndicos titulares-, y la sanción de 6 meses de suspensión para efectuar oferta pública de sus acciones a Peugeot Citröen Argentina SA -continuadora, por cambio de denominación, de Sevel Argentina SA-.

          2. b) Esas sanciones fueron apeladas en vía jurisdiccional por las personas que mencionaré enseguida, cuyos recursos obran en las fojas que en cada caso también indicaré:

          (i) Francisco Macri, recurrente en fs. 6922.

          (ii) Directores y Síndicos de Sevel Argentina SA: Francisco Macri (fs. 6922); Mauricio Macri, Luis Da Costa, Doménico Ferraris, Miguel Pucci y Armando Amasanti (apelantes todos en fs. 6232), Paolo Rucci y Sergio Provera (presentados ambos en fs. 6893), Jorge Blanco Villegas (fs. 6903), Arturo Lisdero y Ricardo Demattei (fs. 5911) y Néstor Pupillo (fs. 5834).


          (iii) Directores y síndicos de Banco Medefín SA (luego Banco Medefín-UNB SA): Daniel Cardoni, Fernando Mayorga, José López Mañan y Mariano Rodríguez Alcobendas (fs. 6898), José Cáceres Monié (fs. 6889), José Alanís, Gustavo Héctor Bunge y Alberto Bande (fs. 5885).

          (iv) Director de Lawton International Corporation: Santiago Diego Lussich Torrendel (fs. 7174).

          (v) Directora de BM International Bank and Trust Company Limited: Claudia Casanovas (fs. 6898).

          (vi) Peugeot Citröen Argentina SA, que fundó su recurso en fs. 6578.

          2. c) La CNV contestó todas esas apelaciones en fs. 7228, y en fs. 7251 fue oído el señor Fiscal Nacional en lo Civil y Comercial designado en fs. 7248 para sustituir en el caso a la señora Fiscal General Subrogante ante esta Cámara -quien en fs. 7245 se había excusado de actuar en autos-.

          En dicho dictamen de fs. 7251, el Ministerio Público se ocupó de dos temas vinculados a los intereses confiados a su custodia y opinó: a) que procedía declarar la nulidad de la resolución apelada, dado haberse omitido el dictamen previo del servicio permanente de asesoramiento jurídico, que impone la ley 19.549: 7, “d)”, y b) que no procedía declarar la inconstitucionalidad del decreto 924/99 ni del art. 3° de la ley 25.148.

          3. Dada la época en que se desarrollaron los hechos que generaron esta causa -como relataré más adelante, las ofertas de los interesados en la adquisición de las acciones a colocar por Sevel y por dos de sus directores se produjeron entre el 15 y el 19.6.92- y el tiempo en que fue abierto este sumario -12.6.97, fs. 2318-, prácticamente la totalidad de los sumariados opusieron la excepción o defensa de prescripción de toda acción disciplinaria que podría resultar de aquellos hechos  (aclaro que como se comprenderá con la lectura de esta ponencia, no es necesaria mayor precisión en la descripción de esta cuestión referida a la prescripción: de ahí que sencillamente haya dicho que “prácticamente la totalidad de los sumariados” plantearon esta defensa, sin individualizar a quienes lo hicieron ni en que presentaciones fue expuesto el tema).


          La resolución 11.952 dictada por la CNV en fs. 4351 desestimó esas defensas, y de ello apelaron los defendidos (ver fs. 4475, 4484, 4494, 4505, 4526, 4535 y 4569, enumeración que no pretende ni requiere ser completa).

          Conforme con la actuación de fs. 4604, el Directorio de la CNV resolvió desestimar “por formalmente inadmisibles y prematuros” esos recursos de apelación.

          Tal decisión generó numerosos y voluminosos recursos de queja por apelación denegada, los cuales fueron oportunamente rechazados por esta Sala D, quien tampoco concedió otros numerosos recursos de apelación extraordinaria dirigidos contra las providencias denegatorias de las quejas (insisto aquí en la deliberada imprecisión en el relato de antecedentes, pues no es menester mayor detalle; de todos modos, puede verse -v.gr.- el cuerpo XXI de este expediente -que no sigue la foliatura general del mismo-, donde se halla la queja de F. Macri, la desestimación de ella por la Sala -fs. 366-, y la ulterior denegación del recurso de apelación extraordinaria -fs. 385-).

          Así quedó temporariamente cerrado el tema de la prescripción, aunque es  claro que debe ser tratado en esta sede judicial; de todos modos, el tema ha sido generalmente replanteado en las apelaciones descriptas en el apartado 2.b. de este mismo capítulo.

          4. La providencia dictada en fs. 4649 por el señor Conductor del Sumario dispuso: a) abrir el sumario a prueba, b) proveer varias medidas probatorias, de modo de posibilitar su producción, y c) no hacer lugar a otras probanzas y, consecuentemente, denegar la producción de ellas.

          Esta última disposición generó las críticas y disconformidades expuestas en fs. 4698 y 4761, las cuales fueron rechazadas por el señor Conductor del Sumario en fs. 4771.

          Aquella desestimación parcial de pruebas también motivó la objeción de fs. 4777, igualmente rechazada en fs. 5196 por el señor Conductor del Sumario.


          Desde luego, esas cuestiones fueron replanteadas por los interesados al apelar de la resolución 13.899, apelación principal descripta en los apartados 2 de este capítulo; consecuentemente, el tema también debe ser conocido por este tribunal.

- II -

          1. A los efectos que aquí interesan, del relato contenido en el precedente capítulo resulta que:

          (i) Tres son las cuestiones que debe atender este tribunal, a saber:

                   (i.i) La constituida por la materia principal apelada, esto es: la resolución 13.899 de la CNV, que declaró la existencia de manipulación del mercado en la colocación de acciones de Sevel habida en junio de 1992 e impuso sanciones a los autores y partícipes de tal infracción.

                   (i.ii) La integrada por las excepciones o defensas de prescripción desestimadas por la resolución 11.952 de la CNV, en desestimación recurrida antes y ahora por los interesados.

                   (i.iii) La que podría llamarse cuestión probatoria, generada a partir de la denegación de producción de algunas pruebas ofrecidas por algunos de los sumariados y sancionados.

          (ii) El llamamiento de “autos para sentencia” realizado por la Sala en fs. 7275 fue recursivamente objetado por Peugeot Citröen (fs. 7276), por Lisdero y Demattei (fs. 7278) y por M. Macri, Da Costa y Pucci (fs. 7280).

          2. Como principio y en estrictez, llevan razón los recurrentes mencionados en el párrafo “(ii)” del punto anterior: replanteada tanto la cuestión probatoria, cuanto el tema de la prescripción desestimada por la resolución 11.952 de la CNV, la ortodoxia procesal conducía a tratar esas materias antes de llamar “autos para sentencia” -pues ese llamamiento indicaría que cabía ingresar en el juzgamiento de la cuestión principal o sustancial apelada-.


          Empero, los colegas que suscribieron con este magistrado la providencia de fs. 7275 aceptaron el criterio reiteradamente aplicado por esta Sala D en su integración ordinaria, en el sentido de llamar “autos para sentencia” de modo de abrir un trámite interno que tiene por consecuencia asignar la causa por sorteo a un magistrado del tribunal, a efecto de que el mismo realice un estudio integral de la misma y de todas las cuestiones planteadas, y formar así un inicial juicio sobre  la totalidad de ellas.

          El criterio, aunque heterodoxo, no causa agravio ninguno, porque -desde luego- si fuere procedente admitir el replanteo de pruebas, nada impediría dejar oficiosamente sin efecto el llamado de “autos” y recibir la causa a prueba en esta alzada -como lo ha hecho la Sala en alguna oportunidad-; de otro lado, si procediere admitir la defensa de prescripción, tampoco existiría óbice alguno en tal decidir y agotar la sentencia en esa decisión, que tornaría innecesario examinar la sustancia del tema principal -que habría devenido abstracto-.

          Es decir: el criterio antes seguido por la Sala D en su integración ordinaria, no es gravoso para las partes, y tiene la ventaja de asignar directamente el inicial estudio integral de la causa a uno de los magistrados del tribunal.

          Con arreglo a lo expuesto, los mencionados recursos de reposición serán formalmente rechazados -y así lo propondré al acuerdo-, pero en sustancia y realmente serán admitidos -pues, desde luego, en esta ponencia serán tratadas la cuestión probatoria y la referida a la prescripción-.

          3. Dado el sentido que tendrá mi propuesta sobre las apelaciones principales dirigidas contra la resolución 13.899 de la CNV -de lo que me ocuparé en el capítulo IV de esta ponencia- juzgo innecesario o superfluo recibir en esta instancia la prueba cuya producción se ha solicitado al tribunal.

          La afirmación anterior demuestra o corrobora la utilidad del criterio explicado en 2, pues tal aserto no podría darse aisladamente y sin examinar y decidir en el mismo acto procesal las apelaciones principales, pues esa decisión revelará el fundamento del juicio dado sobre esta cuestión probatoria.

          Aquella afirmación, por tanto, necesariamente debe completarse o integrarse con las consideraciones que realizaré en el capítulo IV de este voto, y con la propuesta que formularé al acuerdo sobre la materia principal apelada.


          Por tanto, y en lo que aquí interesa, propondré al acuerdo denegar la apertura a prueba en esta instancia de alzada.

          Dejo así resuelta la cuestión probatoria; la relativa a la prescripción, merece un capítulo aparte.

- III -

          1. La ley 17.811 faculta a la CNV a dictar normas a las cuales deben ajustar sus conductas las personas físicas o jurídicas que, en cualquier carácter, intervengan en la oferta pública de títulos valores (art. 7) y establece que las personas que no cumplan las previsiones legales o reglamentarias serán pasibles -sin perjuicio de las pertinentes acciones civiles o penales- de diversas sanciones -en lo que aquí interesa: multa, suspensión de hasta dos años para efectuar ofertas públicas de títulos valores, y prohibición de efectuar ofertas de tal especie- (art. 10), sanciones para cuya aplicación se prevé cierto procedimiento (art. 12) y para cuya revisión se habilitan ciertos recursos (arts. 14 y 15).

          Las normas citadas -ni ninguna otra de la ley 17.811- no exponen regla específica alguna respecto de la prescripción de la acción administrativa sancionatoria de las conductas contrarias a la ley o a los reglamentos.

          Empero, y dado que como principio -y a salvo excepciones que, por conocidas, no es del caso mencionar, pero que en general están referidas a inconductas de muchísima mayor gravedad y notablemente más disvaliosas que la aquí incriminada a los recurrentes- toda acción es prescriptible, no parece dudoso que debe completarse esa laguna de la ley.

          A tal efecto, habida cuenta de la proximidad conceptual del Derecho Administrativo Sancionatorio -o Derecho Disciplinario- con el Derecho Penal propiamente dicho, parece razonable aplicar en aquel ámbito las normas que esta rama del Derecho provee sobre la materia.

          Esas normas están dadas por el CP 62, que -en lo que aquí interesa- establecen que la acción penal prescribe:


          (i) A los cinco años, cuando se tratare de un hecho reprimido “únicamente” con inhabilitación perpetua (inc. 3°), en tanto que si la pena es “únicamente” de inhabilitación temporal, la acción prescribe al año (inc. 4°).

          (ii) A los dos años, cuando se tratare de hechos reprimidos con multa (inc. 5°).

          Cabe agregar que (a) la inhabilitación perpetua y (b) la temporal de que habla la ley penal se corresponderían (a’) con la prohibición de efectuar ofertas públicas de títulos valores -la sociedad quedaría perpetuamente inhabilitada para tal hacer, aunque la perpetuidad de ello es discutida, según se verá- y (b’) con la suspensión de cotizar -la sociedad quedaría inhabilitada por cierto tiempo para realizar esas ofertas-.

          2. Ahora bien: dado que en esta causa han sido sumariadas y sancionadas varias personas físicas y algunas sociedades que no cotizan en bolsa, las mismas sostuvieron que a su respecto sólo procedería -en su caso- la sanción de multa, pues es sencillamente imposible prohibirles lo que no hacen ni pueden hacer, o suspenderlas en esa inexistente actividad; en otras palabras: no cabe inhabilitar a quien no está habilitado.

          Consecuentemente, esas personas físicas y sociedades invocaron la prescripción de dos años establecida por el inc. 5° del CP 62 -cuyo plazo, ciertamente, se ha cumplido desde la ocurrencia de los hechos y hasta la apertura del sumario, sin que interese en el caso examinar la secuela del juicio como dato interruptivo del curso de la prescripción, pues sólo la apertura del sumario, o su notificación, abre el juicio administrativo disciplinario, afirmación que me permito exponer sin mayor fundamento, dada su evidente razonabilidad y por no ser necesarias otras consideraciones-.


          Según mi juicio, siendo uno el hecho generador de la responsabilidad disciplinaria -la manipulación del mercado-, resulta contrario a toda lógica jurídica que la acción disciplinaria prescriba en plazos diferentes según que esa acción se dirija contra una sociedad que cotiza en bolsa, o contra una sociedad que no realiza oferta pública de sus acciones, o contra una persona física: el sujeto pasivo de la acción no es elemento que permita diferenciar la prescripción aplicable, que en el Derecho Penal se diferencia sólo por la pena aplicable al delito de que se trate -según surge sin lugar a dudas de la simple lectura del CP 62- y no por otra circunstancia.

          Mi juicio, pues, coincide con el dado en el precedente citado por la resolución apelada en fs. 4353, en el sentido que “...naciendo la acción del delito y no de la pena, ella no puede prescribir y al mismo tiempo subsistir según sean las personas que puedan corresponder a un mismo hecho...”, de modo que “...en los casos en que la responsabilidad penal comprenda tanto a personas físicas como jurídicas, la acción no puede extinguirse para éstas y subsistir respecto de aquéllas...”

          3. Lo dicho en 2 parece definir el tema, pero no es suficiente: los recursos son abundantes en argumentaciones, y ellas merecen ser examinadas; incluso, algún dictamen emitido por dependencias internas de la CNV contiene conceptos  distintos y aun contrarios a los de la resolución 11.952 -lo cual es casi necesaria consecuencia de la diversidad de dependencias actuantes, siendo claro que el criterio de la CNV está dado por su resolución, desde luego-, que también deben ser atendidos en cuanto ello sea útil y conducente para la solución del caso.

          3. a) Ciertamente, la pena de inhabilitación absoluta del Código Penal -que significa la pérdida del empleo o cargo público y la incapacidad para obtener nuevos empleos o cargos, la pérdida de derechos electorales- parece más extensa que la sanción de prohibición de realizar oferta pública de valores -sanción acotada a una facultad propia de algunas sociedades comerciales-.

          Empero, no interesa la extensión de la inhabilitación sino el tiempo de la misma: el CP 62: 3° y 4° establece como elemento diferenciador de los términos de prescripción el factor tiempo de la inhabilitación -esto es: su perpetuidad o temporalidad-.


          3. b) En otro orden de cosas, ha sido dicho por los recurrentes que la prohibición de cotizar establecida por la ley 17.811: 10, “d)”, no se correspondería exactamente con la inhabilitación perpetua del CP 62: 3°.

          En efecto: transcurrido el plazo de dos años -máximo de la suspensión prevista por el inc. “c)” de aquella ley-, nada impediría que la sociedad solicitase una nueva autorización para efectuar oferta pública de sus títulos valores, la cual debería serle concedida si la entidad cumpliere los requisitos exigibles en ese momento.

          No corresponde juzgar aquí si esa nueva autorización debería ser dada o denegada: sólo cabe juzgar -y tal hago- que no procede igualar la sanción de prohibición del inciso “d)” de la norma comercial con la suspensión del inciso “c)” del mismo cuerpo legal: siendo del todo evidente que aquella sanción es de mayor gravedad que ésta, no cabe ignorar esa diferencia -lo cual afirmo sólo respecto del tema de la prescripción, que es lo que aquí interesa-.

          La graduación de sanciones prevista por la ley 17.811: 10 permite desechar otra argumentación de algunos recurrentes, quienes afirman que en el Derecho Penal -y según CP 5- la pena de multa es más grave que la de inhabilitación: en la regulación legal específica del Derecho Disciplinario de que aquí se trata, el tema tiene una solución diferente.

          3. c) Finalmente, es cierto que la regla del CP 62: 3° se aplica a los hechos reprimidos “únicamente” con inhabilitación perpetua, lo cual no ocurre en el sistema de la ley 17.811, en el cual las penas previstas son varias.

          Empero, en mi concepto el adverbio encomillado significa que la regla del mencionado inciso 3° no se aplica a delitos reprimidos, además de la inhabilitación, con otra pena más grave que la de inhabilitación, v.gr.: con prisión e inhabilitación; en esos casos, la prescripción referida a la otra pena absorbe a la prescripción del inciso 3°.

          4. Como corolario de las consideraciones contenidas en este capítulo III, juzgo que procede rechazar los recursos dirigidos contra la desestimación de las excepciones o defensas de prescripción y confirmar la resolución 11.952 producida por la CNV en fs. 4351 de este expediente.


          Así lo propondré al acuerdo.

- IV -


          1. Al iniciar este capítulo -dedicado a la materia principal apelada, esto es: los recursos interpuestos contra la resolución 13.899 de la CNV-, es necesario relatar -con la brevedad que permita lo complejo de la cuestión- los hechos que dieron origen a la formación de este sumario administrativo y a la aplicación de las sanciones objetadas en vía jurisdiccional.

          1. a) En junio de 1992, Sevel Argentina SA (Sevel) -en colocación primaria- y dos de sus accionistas -Francisco Macri y Jorge Blanco Villegas, en colocación secundaria- formularon oferta pública de 80 M de acciones emitidas por aquélla, la cual se concretaría: a) 56 M de acciones -el 70 % del total- en un segmento competitivo, con un precio básico de $ 1,58 por acción y un precio final o de corte a determinar por el sistema holandés, y b) 24 M de acciones en un segmento no competitivo, cuyo precio sería el determinado en el segmento competitivo.

          1. b) Entre otros oferentes, en el segmento competitivo se presentaron:

          (i) BM International Bank and Trust Company Limited (BM), quien ofertó la compra de 24.004.639 acciones a precios que oscilaron entre $ 2,45 y $ 2,55; fue la mayor oferta en cantidad de acciones y la sociedad, la mayor adjudicataria.

          (ii) Inversora Towlin SA (Towlin), quien resultó adjudicataria de 2.436.956 acciones.

          (iii) Financiera Gadsen SA (Gadsen), adjudicataria de 494.757 acciones.

          (iv) Financiera Lansing SA (Lansing), adjudicataria de 989.513 acciones.

          Es importante señalar que esas cuatro sociedades constituidas en el extranjero (a) eran controladas en la época de los hechos por Daniel Cardoni, según reconoció éste, y (b) sus ofertas fueron canalizadas por Banco Medefin SA (luego Banco Medefin-UNB SA) (Medefin), el cual en el tiempo de que se trata estaba presidido por el mencionado Daniel Cardoni, según lo señaló la resolución apelada (fs. 5725, párrafo “k”).


          Lo arriba señalado en “(a)” (de lo cual la resolución 13.899 hizo mérito en sus puntos 2.1.c./f. -fs. 5724- y 4.1.2. -fs. 5732-) permite identificar a esas cuatro sociedades como “las oferentes Cardoni”, o “adquirentes Cardoni”.

          También cabe comentar que esas cuatro oferentes Cardoni transfirieron o cedieron luego sus acciones a Lawton International Corporation (Lawton), entidad extranjera cuya única accionista era Marta Otero de Dorat -involucrada en este sumario y absuelta según el art. 5° de la resolución 13.899- pero que en los hechos estaba igualmente controlada -o luego fue “comprada”- por el ya varias veces nombrado Cardoni; comento que el control de Cardoni sobre Lawton también fue merituado por la CNV, ver el párrafo “g” que inicia el texto de la fs. 5725.

          1. c) En el aspecto temporal, cabe relatar que (a) durante el lapso corrido desde el 15 hasta el 19.6.92 fueron hechas las presentaciones de las ofertas, (b) entre el 22 y el 24 del mismo mes y año se sucedieron las tareas del Chase Manhattan Bank NA, Suc. Buenos Aires (Chase), agente principal con el cual Sevel, F. Macri y Blanco Villegas habían celebrado un contrato de underwriting para la colocación de las acciones; naturalmente, entre esas tareas se halló la de determinar el precio de corte de las acciones ofrecidas en el segmento competitivo, y (c) los días 25 y 26.6.92 fueron aquéllos en que los adquirentes -o los agentes colocadores- debieron pagar y pagaron la compra de las acciones mediante depósitos de fondos en una cuenta abierta en el Banco de Valores SA, contra depósito de las acciones emitidas por Sevel en la Caja de Valores SA.

          1. d) Hay dos circunstancias notables, y tanto más cuando se las vincula.

          1. d. 1) Las ofertas Cardoni, motivaron -por la cantidad de acciones que involucraron, especialmente la oferta de BM- que el total de las ofertas excediera la cantidad de acciones objeto de licitación en el segmento competitivo, de modo que elevaron el precio de corte de $ 1,58 (precio mínimo o base) a $ 2, o sea: $ 0,42 de más por cada acción.


          De no haber existido las ofertas Cardoni, las ofertas totales no habrían alcanzado el número de acciones objeto de licitación en el segmento competitivo, de modo que el precio de corte no se hubiera elevado por sobre el mínimo: aquél hubiera permanecido en $ 1,58. Estos aspectos de la cuestión, no están discutidos.

          Consecuente, por influencia de las ofertas Cardoni, los vendedores Sevel, F. Macri y Blanco Villegas obtuvieron un sobreprecio de $ 0,42 por cada acción, que -dada la cantidad de acciones objeto de la operación- representó para cada uno de ellos un plus de  $16,8, de $ 12,6 y $ de 4,2 millones, respectivamente.

          1. d. 2) Las ofertas Cardoni fueron financiadas por Sevel y por F. Macri.

          En efecto: (a) el 25.6.92 -esto es: el primer día de pago de las acciones-, Sevel ordenó transferencias por u$s 50 millones (más exactamente: u$s 5.112.500 y u$s 25.058.333 desde su cuenta en el Credit Lyonnais, Panamá, y u$s 20.000.000 desde la de Banca Nazionale del Lavoro, NY; o sea: un total de u$s 50.170.833) a la cuenta de BM -ofertante Cardoni, recuérdese- en Brown Brothers Harriman & Co., NY (BBH), financiera que (b) al día siguiente -26 de junio, último día de pago de las acciones- debitó esa cuenta por u$s 48,5 millones y acreditó la cuenta Medefin -banco presidido por Cardoni, también recuérdese- en el Citi NY con referencia a Lawton -sociedad ésta cesionaria de las acciones de las adjudicatarias Cardoni y que, por tanto y dado hallarse también controlada o “comprada” por el citado Cardoni, puede considerase como “la adquirente final Cardoni”-. Finalmente, Medefin transfirió $ 48,015 millones de su cuenta en el BCRA a la cuenta del Citi Suc. Buenos Aires, siendo ése el monto del precio total de las acciones adquiridas por las adjudicatarias Cardoni.

          1. e) Existen otras dos circunstancias que complican -aún más- la operatoria habida.

          1. e. 1) Medefin (banco presidido por Cardoni) dio a Lawton (adquiriente final Cardoni) carta de pago el 25.6.92, pese a que ésta no había desembolsado suma alguna, y anticipó el pago de las acciones, transfiriendo de su cuenta en el BCRA $ 48,015 millones a la cuenta del Citi Suc. Buenos Aires.


          1. e. 2) BM hizo devoluciones parciales a Sevel de los fondos que ésta había transferido a aquélla. En efecto: el 7 y el 10.7.92, BM transfirió fondos a cuentas de Sevel en Credit Lyonnais NY y Banca Nazionale del Lavoro NY, y el 23.10.92 hizo una segunda transferencia a esta última cuenta, todo lo cual sumó $ 50.212.833,99.

          Pero estas devoluciones no habrían sido hechas con fondos genuinos de las adjudicatarias Cardoni, pues antes -con fechas 1 y 3.7.92-, por orden de Francisco Macri, Mauricio Macri había transferido de sus cuentas en la Banca della Svizzera Italiana un total de u$s 54.812.946 (monto que resulta de fs. 5730) a una cuenta de BM en BBH -financiera ésta, recuérdese, con la que operaba esa adjudicataria Cardoni-.

          Cabe agregar que esos fondos remesados por M. Macri por orden de F. Macri habrían retornado a éste, según surge del reconocimiento efectuado por el propio F. Macri en fs. 689.

          1. f) De lo dicho en los apartados 1.d. y e. resulta que:

          (i) Las adjudicatarias Cardoni debían pagar por las acciones $ 48.015.000; sobre esto, no hay duda alguna.

          (ii) En tanto tales adjudicatarias no tenían posibilidades de pagar esa suma -sobre esto tampoco parece haber dudas-, en un primer tramo recibieron u$s 50 millones de Sevel, que luego -en un segundo tramo, o en realidad tercero, según se verá enseguida- devolvieron por un total de $ 50.212.833,99 -nótese que la suma devuelta es mayor que la prestada, lo cual responde a los intereses ganados por el financista-.

          (iii) Esa devolución fue posibilitada por las transferencias -y en esto consistiría el real segundo tramo de la operatoria- que por un total de u$s 54.812.946 hizo Mauricio Macri, por orden de Francisco Macri, a la cuenta de BM en BBH; a su vez, estos segundos fondos transferidos habrían retornado a quien ordenó dichas remesas.


          2. A partir de los hechos precedentemente relatados, la CNV consideró que Sevel, BM y Lawton -si se me permite personalizar en sus directivos más relevantes: F. Macri y Cardoni-, con la participación por acción u omisión de otras personas jurídicas -Medefin- y físicas -los demás directores y los síndicos de las sociedades involucradas- habían cometido manipulación del mercado en la colocación pública de acciones de la primera, sobre la cual trata esta causa.

          La tal manipulación consistió en que la propia Sevel financió la adquisición de acciones a sociedades -o a BM, que fue la única sumariada de las oferentes Cardoni- que carecían absolutamente de fondos genuinos y propios para hacer frente a las obligaciones asumidas en la licitación.

          Es más: luego de reseñar las transferencias de fondos hechas por Sevel sobre la cuenta de BM en BBH, fue dicho en el sexto párrafo del punto 7.1. de la resolución apelada (fs. 5757) que “...ese aporte fue el instrumento utilizado por Sevel para llevar a cabo la manipulación en examen al intentar ocultar, a través de la financiación de una sociedad oferente en la licitación (BM), la compra de acciones que la misma sociedad había ofrecido públicamente por licitación”.

          Es decir: la manipulación habría consistido, en definitiva, en comprar ocultamente la propia Sevel sus acciones, usando a BM como simple instrumento para concretar la maniobra -nótese que desde esta perspectiva, en el caso habría habido una simulación: la real compra de Sevel oculta bajo la aparente adquisición de BM-.

          La defensa de F. Macri -a quien, dentro de la estructura del reproche formulado por la CNV, cabe señalar como principal autor de la maniobra, pues necesariamente debió ser él quien prometió o convino la financiación que dispuso inicialmente con fondos de la sociedad que presidía y, luego, con fondos que instruyó transferir a M. Macri-, puede sintetizarse así: (a) no hubo compra de acciones por Sevel ni por él mismo, pues los fondos transferidos retornaron a su origen, y (b) hubo, sí, financiación a BM, pero ello no está prohibido por norma legal o reglamentaria alguna, y además el financiamiento acordado impidió el incumplimiento del adquirente y el consecuente ulterior conflicto y juicio de cobro, juicio de imprevisible duración y de incierto resultado -que, por otra parte, no hubiese alterado el precio de corte de venta de las acciones, ya fijado en forma definitiva y no revisable por incumplimientos de los oferentes de compra-.


          En síntesis: la argumentación defensiva afirma que no hubo manipulación de mercado para elevar el precio de corte, sino financiamiento a la adquirente para posibilitar o facilitar su cumplimiento.

          3. a) El aceptablemente breve punto 2 anterior describe -acaso en forma un tanto parcial- el meollo jurídico conceptual de la litis recursiva traída a conocimiento de esta Sala: la cuestión medular por resolver radica en juzgar si existió o no esa manipulación del mercado advertida por la CNV y negada por los sumariados y recurrentes.

          Empero, los temas sobre los que versan las apelaciones descriptas en el apartado 2.b. del capítulo I de este voto, son varios más -puede decirse que muchos más-, algunos de ellos de gran relevancia institucional, otros de naturaleza formal pero no por ello desdeñables, y todos de interés jurídico y conducentes -en principio- para la solución del caso.


          Así, v.gr., se han objetado las facultades de la CNV para tipificar conductas punibles y para sancionar a personas físicas, como así también la competencia de dicho organismo para formar sumario a un banco (Medefin) que, como tal, se halla sometido al control del BCRA; se ha discutido qué norma reglamentaria sería aplicable en la especie -si alguna fuese aplicable-; se ha debatido sobre a quien correspondía la carga probatoria en esta causa; se ha sostenido que no cabe hablar de manipulación del mercado en una oferta pública de títulos valores; se ha invocado la falta de acción disciplinaria, en el caso, contra los síndicos de las sociedades, e incluso contra los directores que no tuvieron una participación personal en los hechos que habrían configurado la manipulación del mercado; se ha planteado la nulidad absoluta de la resolución dictada por la CNV sin previo dictamen de su servicio permanente de asesoramiento jurídico; y se ha afirmado la caducidad de las normas reglamentarias aplicadas en autos, la inconstitucionalidad del decreto 924/99 -tema que ocupó al Ministerio Público en su dictamen de fs. 7251- y la consecuente inaplicabilidad al caso de la ley 25.148 -cuya inconstitucionalidad también se alegó-. Comento que la precedente enumeración de temas no es ni pretende ser completa ni exhaustiva, pero de todos modos es útil para comprender la notable complejidad de este sumario ahora en revisión jurisdiccional.

          3. b) Aunque quizá no sea de buen método en una sentencia, adelanto mi juicio sobre la cuestión medular descripta en 2: luego del examen integral de la causa -del que ya he hablado en el capítulo II de esta ponencia-, juzgo que en autos no está suficiente ni adecuadamente probada la manipulación del mercado que se reprocha a los recurrentes.

          Dado ese juicio -que, desde luego, he de fundar más adelante-, mucho he dudado sobre la necesidad o utilidad de tratar los temas enunciados en el párrafo final del apartado 3.a. -y otros no mencionados allí-, y he llegado a una conclusión negativa sobre esa necesidad o utilidad.

          Un fallo de esta Sala integrada de modo distinto que el presente (26.8.04, “Servicios y Calidad SA s/ acuerdo preconcursal”, ejemplar 11.156 de ED, del día 21.12.04), generó un comentario de doctrina (Barreiro, Lorente y Truffat, “Acuerdo preventivo extrajudicial; un reciente pronunciamiento...”) en el que fue dicho: “Es sabido que los jueces, cuando pueden resolver una cuestión por ciertos argumentos que reputan de mayor trascendencia en la causa que otros, han de preferir los primeros; dado que preferidos éstos resulta innecesario ingresar en los segundos.”

          En el caso, es claro que el tema de mayor trascendencia viene a ser el de la cuestión sustancial medular descripta en 2, el cual define por sí solo la solución del caso. Por cierto que la causa exhibe algún otro tema de gran relevancia institucional -v.gr.: las facultades de la CNV para tipificar conductas disciplinariamente punibles-, el cual podría definir la solución de los recursos -si se desconociese a tal organismo tales facultades-, pero podría no hacerlo -en caso contrario-; diferentemente, el juicio que he adelantado define unívoca y totalmente la controversia sub examine.


          Así las cosas, resulta antieconómico y antifuncional tratar esos temas, lo cual sería particularmente grave en un fuero notablemente recargado de tareas y en una Sala integrada al efecto por un magistrado de otra Sala, que ve aumentada su labor y en alguna medida afectada su función en el tribunal que integra ordinariamente.

          Sin perjuicio de ese criterio omisivo, dos temas son de imprescindible tratamiento y de dilucidación necesariamente previas al examen de la cuestión definitoria del caso.

          4. a) El primero de esos temas está dado por la falta del dictamen jurídico previo a la resolución, dictamen elevado a la categoría de “esencial” por la ley 19.549: 7, “d)”, de modo que su falta es sancionada con la nulidad absoluta por el art. 14, “b”, del mismo cuerpo legal.

          Los fundamentos expuestos por el Ministerio Público en el capítulo I de su dictamen de fs. 7251 llevarían a declarar la nulidad de la resolución 13.899 por haberse omitido el previo dictamen de la Subgerencia de Asesoramiento Legal, pues no serían suficientes las explicaciones dadas por la CNV en el apartado “c)” de fs. 7235, en el sentido que las funciones de asesoramiento jurídico fueron redistribuidas en varias Gerencias y Subgerencias -en el caso: atribuidas a la Gerencia de Emisoras-; no se comprende -y no fue explicado claramente- la función que cumpliría esa suerte de residual Subgerencia de Asesoramiento Legal.

          Sin embargo, lo que podría considerarse el dictamen final de la Gerencia de Fiscalización y Control (fs. 5538, pieza importante y de estudiado contenido jurídico) fue dirigido al Subgerente de Coordinación Jurídica, quien en fs. 5638 conformó aquel dictamen y produjo el suyo propio, donde propició una sanción mayor que la propuesta por la Gerencia de Fiscalización y Control.


          Es decir: más allá de las denominaciones -Subgerencia de Asesoramiento Legal o Subgerencia de Coordinación Jurídica- y de las funciones de una y otra de las dependencias internas del organismo, lo cierto es que la CNV, o su Directorio, en alguna medida tuvo asesoramiento jurídico, lo cual satisfaría adecuadamente el espíritu o el sentido que informa a la norma del art. 7, inc. “d)”, de la ley de procedimientos administrativos.

          En otro orden de cosas, así como sería antieconómico y antifuncional tratar en esta sentencia temas prescindibles (recordar lo dicho en 3.b.), también lo sería declarar nula la resolución 13.899, lo cual provocaría el reenvío de la causa a sede administrativa, la emisión de una nueva resolución y, en su caso, la interposición de nuevos recursos.

          Esa duplicación de actos, parece del todo innecesaria.

          En efecto: el cpr 253, párrafo 2°, faculta al tribunal de alzada que declara la nulidad de una sentencia, a resolver sobre el fondo del asunto; empero, ello sólo es posible si el procedimiento estuviere ajustado a derecho.

          En el caso, existiría un defecto de procedimiento que impediría el ejercicio de esa facultad; sin embargo, juzgo que ello no es así, porque frente a este tribunal el defecto es irrelevante: el órgano jurisdiccional no requiere de asesoramiento jurídico alguno, de modo que se halla facultado para examinar el fondo del asunto aún ante la falta de ese asesoramiento -que, incluso, sería impropio dárselo; dicho esto sin perjuicio de la intervención del Ministerio Público, lo cual es otra historia-.

          Juzgo, pues, que no procede declarar la nulidad de la resolución 13.899.

          4. b) El segundo tema previo es más sencillo y, quizá, más relevante que el  anterior.

          Dado que tanto en el Derecho Penal, cuanto en el Derecho Sancionatorio, cabe presumir la inocencia del encausado o sumariado -y en el resto de los ámbitos jurídicos cabe presumir la regularidad del acto y la buena fe de los sujetos actuantes-, la infracción y la culpabilidad del infractor -o la irregularidad del acto o la mala fe del sujeto actuante- debe ser probada por quien la afirma; en el caso: por la CNV, órgano sumariante y titular de la facultad punitiva.


          La precedente afirmación es de tal evidencia en nuestro ordenamiento jurídico, que no requiere de mayor fundamentación; empero, agrego que la relativamente moderna teoría de las cargas probatorias dinámicas no autorizan a alterar aquellos principios.

          En efecto: para, v.gr., imponer una sanción a Sevel por haber comprado sus propias acciones ofrecidas en licitación, es imprescindible demostrar suficientemente la realidad de esa compra disimulada bajo la irreal compra de BM, porque solamente así quedaría acreditado el presupuesto de hecho de aplicación de la sanción.

          Dicho a la inversa: no es Sevel quien debería demostrar que no compró ella sus propias acciones, o que las compró realmente BM, porque la atribución de esa carga probatoria significaría tomar como principio -o como base del razonamiento jurídico- que Sevel cometió la infracción y que para liberarse de la sanción debe probar que no la cometió, lo cual es improcedente en nuestro Derecho, donde -reitero- se presume la inocencia de todo sujeto y la regularidad de todo acto.

          Sancionar a Sevel si ésta no demostrase su inocencia supondría aceptar como principio su carácter de infractora, lo cual constituiría el vicio lógico de petición de principio; bien diferentemente, es la existencia y comisión de esa infracción lo que debe ser suficientemente acreditado, para posibilitar en Derecho la aplicación de la sanción al probadamente infractor.

          No se me oculta que en fs. 5755, la resolución 13.899 expresa que la ley 19.550: 274 consagra una presunción de culpabilidad de los directores, que provoca una inversión de la carga probatoria. Ello es así, pero no es tan así -o no lo es en la medida que podría resultar de esa afirmación-.


          En efecto: probado el mal desempeño o conductas contrarias a derecho por parte del órgano “directorio” -o de uno de los directores-, la responsabilidad de aquél -o la de éste- se extiende o comunica a todos los integrantes del directorio -o a los restantes miembros-; pero nótese que el mal desempeño o las conductas antijurídicas del órgano o de cuanto menos un director debe ser probado: la norma legal no presume el mal desempeño ni la antijuridicidad, sino que establece la responsabilidad solidaria de todos los directores por el mal desempeño probado o la conducta ilícita acreditada del directorio o de algún o algunos directores (cabe acotar que los párrafos 2° y 3° del citado artículo establecen dos salvedades al principio de responsabilidad solidaria, aunque ello no interesa aquí).

          Por otra parte, no parece que esa responsabilidad solidaria de los directores sea resultado de la posición de garantes en que los colocaría la ley, según también se afirma en fs. 5755: antes bien, esa atribución de responsabilidad sería una razonable consecuencia de la conducta omisiva de los directores, constituida por “...no haber desplegado la diligencia exigible en el ejercicio de sus funciones y no haber adoptado las medidas disponibles para prevenir la concreción de la...” irregularidad de que se trate (misma fs. 5755, párrafo final del punto 6.8.4.).

          5. Precisado todo lo anterior, es del caso examinar el meollo del tema sustancial en litigio ante esta alzada; ante todo, son menester dos iniciales consideraciones.

          5. a) La primera de ellas consiste en recordar que, según surge del relato expuesto en 2, la CNV habría formulado a Sevel y a F. Macri dos reproches:

          (i) Haber financiado la compra realizada por BM -y por Towlin, Gadsen y Lansing, éstas no sumariadas-.

          (ii) Haber comprado Sevel sus propias acciones, utilizando para ello a BM como instrumento para ocultar esa compra.

          Ambos reproches resultan incompatibles, pues mal cabría (a) financiar al comprador en una operación sincera y realmente existente, y al mismo tiempo (b) utilizar a ese adquirente como mero instrumento en una aparente adquisición que oculta la real compra por parte de Sevel; las oferentes Cardoni serían al mismo tiempo compradoras (a) reales y (b) aparentes, y ello no es lógicamente posible.

          Comento que esta notable incongruencia desmerece el reproche levantado contra Sevel, pero no soluciona el tema, pues es posible que uno de los reproches sea verdadero.


          Además, la hipótesis “(b)” ha sido abandonada por la CNV  -pese a que la resolución 13.899 la expuso concretamente, según transcripción hecha en el punto 2-: el contexto de la resolución apelada y su valoración integral indican que el reproche sólo se dirige contra la financiación dada a BM. A título ejemplificativo, señalo el contenido del punto 1 de la resolución (fs. 5723, “Objeto de la investigación”), donde se refiere que “...la investigación se centró en cuatro ofertas financiadas por dos de los vendedores, Sevel y Francisco Macri, una de las cuales por su magnitud elevó el precio de corte de la acción...”; como se advierte, ninguna referencia se hace allí a la auto-compra de acciones por parte de Sevel.

          De otro lado, la contestación de la CNV a los agravios de los recurrentes corrobora que el aquí indicado fue el único reproche, puesto que en ese escrito se hace mérito -o demérito- de esa financiación y ni siquiera se menciona la hipótesis de la auto-compra.

          5. b) La segunda es una consideración genérica -y acaso un tanto simple, lo cual no constituye un defecto, al menos como principio-; se trata de lo siguiente: dado que Sevel tenía, desde luego, la facultad de establecer ella misma el precio base de las ofertas -o el piso de éstas- para la adquisición de las acciones a colocar por licitación, no se comprende por qué fijó un precio de $ 1,58 si su intención era obtener $ 2 por acción -comento que este argumento fue expuesto por F. Macri en fs. 7084, y no advierto que haya sido contestado por la CNV en su presentación de fs. 7228-.

          Nótese que si esa hubiese sido la intención de la licitante y si se hubiese fijado en $ 2 el precio base de las ofertas, tal decisión habría acertado exactamente con las propuestas de los oferentes y Sevel habría conseguido su objetivo sin necesidad de incurrir en manipulación alguna del mercado.


          Claro que esto se puede conocer ahora -luego de cerrada y concluida la colocación de los títulos-, y es también claro que la oferta de licitación hubiese sido menos atractiva para el público; pero dada la existencia de precios ofrecidos muy por arriba de $ 2, esta base no habría sido desatinada y -por lo demás- en tren de correr riesgos, parece preferible el de una licitación no totalmente exitosa a los que entraña una maniobra contraria a Derecho pergeñada por una entidad sometida a un control estatal severo y serio.

          6. La hipótesis de la auto-compra no merece demasiadas consideraciones, pues -como he dicho en 5.a.- la misma ha sido abandonada por la CNV.

          6. a) Está suficientemente probado en esta causa que las iniciales transferencias hechas por Sevel a BM retornaron a aquélla, y que lo hicieron con fondos que -a su vez- fueron transferidos por M. Macri por orden de F. Macri; sobre el tema, remito en especial a lo dicho en el apartado 1.e.2. de este capítulo.

          La cuestión radica en examinar si los fondos remesados por F. Macri fueron devueltos a éste, lo cual fue expresamente reconocido por F. Macri en su nota de fs. 689, a la cual se acompañó la documentación respaldatoria de esos movimientos de fondos.

          Considero, en primer lugar, que no debe valorarse negativamente ese reconocimiento de retorno de fondos por parte de F. Macri, pues si bien ese acto libera al sumariado F. Macri de responsabilidad administrativa frente al órgano de control, también constituye una prueba de la recepción de los fondos y de la consecuente liberación del deudor de ellos (BM).

          De otro lado, en este sumario ha sido dicho que en los extractos acompañados con la nota de fs. 689, “...constan los créditos en cuestión pero en la descripción no se consigna el lugar de origen de los fondos transferidos, por lo tanto, no estaría acreditado en el expediente que la devolución de fondos provenga de B.M.” (fs. 2174, dictamen de la Subgerencia de Coordinación Económico Contable; la cursiva utilizada en la última oración no figura así en el original transcripto).

          Empero, tampoco está acreditado que esos fondos provengan de otro sujeto; y recuérdese que conforme con las reglas aplicables en materia probatoria,  para acreditar la irrealidad o insinceridad de la compra hecha por BM debió probarse que el aparente adquirente no pagó el precio -o, más concretamente, que no devolvió los fondos que le fueron transferidos para financiar la compra; dicho esto más allá de los intereses de la financiación, lo cual es otra historia-.


          Es decir: en el caso fue insuficiente dudar sobre si los fondos depositados según documentación agregada con la nota de fs. 689 provinieron o no de BM: debió investigarse y probarse que no provenían de tal fuente, o que provenían de otra.

          6. b) La defensa ofreció cierta prueba informativa que tendía a demostrar que las acciones de que aquí se trata habían ingresado al activo del banco resultante de la fusión del Banco Medefin SA y del Banco UNB SA.

          Considero que en el contexto del presente sumario esta prueba era pertinente y conducente para su solución, pues si ese hubiese sido el destino final de las acciones en cuestión, Sevel no habría sido la real adquirente en una operación simulada (aunque también podría imaginarse que hubo una real venta posterior de Sevel al Banco Medefin-UNB, suposición que nadie ha expuesto aquí).

          La producción de esa prueba fue desestimada por el señor Conductor del Sumario en el punto “d)” de fs. 4645, en razón de valorarla “irrelevante a los efectos debatidos en autos”.

          Así denegada esa prueba, juzgo que, conforme con las reglas aplicables en la materia, no procede afirmar que Sevel fue la real adquirente de esos títulos valores, pues no se permitió investigar y probar lo contrario; entonces, mal puede reprocharse una conducta cuya inexistencia no se permitió acreditar.


          Y tampoco procede abrir la causa a prueba en esa instancia para posibilitar la producción de esa medida probatoria: en el sistema recursivo del Código Procesal Civil y Comercial de la Nación, la actividad del tribunal de alzada es -como principio y a salvo excepciones que no se presentan en el caso- de revisión de lo actuado en la instancia apelada, y no genera actividad de investigación ni un nuevo proceso, así fuere parcial, sobre la materia apelada -reitero que la denegatoria de recibir prueba no causa, en el contexto de esta ponencia, agravio alguno al frustrado oferente de ella: si lo causase, se presentaría una de las excepciones al principio señalado, y procedería recibir la nueva prueba por producir-.

          6. c) Las precedentes dos consideraciones autorizan, considero, a que esta ponencia abandone la hipótesis de auto-compra de acciones por parte de Sevel, tal como lo hizo la CNV en su resolución apelada y, particularmente, al contestar a los agravios de los recurrentes.

          7. En autos está suficientemente probado que:

          (i) Las que he llamado oferentes Cardoni carecían absolutamente de fondos propios para hacer frente a las obligaciones de pago asumidas por sus ofertas en la licitación de acciones de Sevel.

          (ii) Sevel financió inicialmente a esas adquirentes -particularmente: a BM, mayor oferente y única sumariada en esta causa-, pues colocó fondos en la cuenta que BM tenía en BBH; luego, F. Macri ordenó nuevas transferencias en favor de BM, que permitieron a ésta la devolución de aquellas primeras transferencias -estas segundas remesas, también habrían retornado a su origen, según se ha expuesto aquí-.

          (iii) Esas ofertas Cardoni -particularmente: la de BM- así financiadas por Sevel y por F. Macri, produjeron la elevación del precio de corte de la licitación de acciones.

          En ello radicó la manipulación del mercado accionario, pergeñada principalmente por los financistas Sevel y F. Macri y la adquirente sin fondos propios BM -o su controlante, Cardoni-, lo cual generó sus responsabilidades y las de quienes, por acción u omisión, los acompañaron en la maniobra.

          Tal -en brevísimos términos- el criterio de la CNV.

          7. a) Según mi juicio, toda manipulación de mercado responde a un propósito que necesariamente se adopta y perfecciona con anterioridad o durante el curso de la operatoria de que se trate, con la finalidad de influir en el desarrollo de esa operatoria para obtener irregularmente un resultado más favorable al manipulador.


          La manipulación no puede ser -ni en los hechos, ni conceptualmente- un acto posterior a la conclusión o cierre de la operatoria, o a la obtención del resultado luego de esa conclusión o cierre.

          En efecto: en tanto el sentido y finalidad de la maniobra es obtener torcidamente un mejor resultado para el manipulador, la manipulación es un acto preparatorio del resultado, que necesariamente debe ser decidido y perfeccionado antes o durante el procedimiento de obtención del resultado: no es posible alterar o mejorar el resultado luego de obtenido éste -salvo falsear el resultado, lo cual es otra historia-.

          Comento que lo aquí dicho se compadece con algunas consideraciones expuestas en la resolución apelada, donde se expresó que “...las ofertas públicas iniciales presentan oportunidades e incentivos especiales para el manipulador, ya que puede efectuar prácticas manipulativas durante un ofrecimiento para incrementar el precio de la acción...”, razón por la cual les cabe a las entidades reguladoras “...proteger que el mecanismo de formación de precios sea imparcial” (fs. 5742, dos últimos párrafos del punto 5.1.3.).

          Repárese en las locuciones que arriba he transcripto en cursiva: ellas denotan que la práctica manipulativa debe ejercerse durante el ofrecimiento -o antes, según mi juicio-, pues es fáctica y conceptualmente imposible manipular un mecanismo de formación de precios luego de que dicho mecanismo ha dejado de funcionar y el precio ya ha quedado definitivamente formado.

          A partir del precedente enfoque del tema, en el caso, si la maniobra que se atribuye particularmente a F. Macri y a Cardoni fue provocar la elevación del precio de corte en la licitación de las acciones de Sevel, ello tuvo que ser previsto, decidido y convenido antes de fijado ese precio, y no después, cuando el precio ya era inmodificable -aunque, claro, tal convenio pudo haberse cumplido o ejecutado después, con las remesas de fondos hechas por Sevel en favor de BM luego de cerrado el trámite licitatorio propiamente dicho y de abierto el plazo de pago, momento en que existía interés en el cumplimiento de aquel hipotético convenio-.


          Ahora bien: dado un convenio de financiación -en el caso está reconocido que lo hubo-, el mismo pudo ser (a) posterior al cierre de la licitación y a la consecuente fijación del precio de las acciones, tal como presentan a ese convenio los defendidos, o (b) anterior a la determinación del precio, como lo consideró la resolución apelada que, por tanto, impuso las sanciones recurridas.

          Conforme con las reglas generales aplicables en materia de prueba, para sostener la posibilidad arriba mencionada sub “b)” y aplicar las consecuentes sanciones, fue menester acreditar suficientemente la anterioridad de ese convenio, de modo de posibilitar en Derecho la formación de un juicio positivo sobre la existencia de manipulación del mercado, juicio a alcanzar con un grado de certeza tal que autorice a mantener en sede judicial esas sanciones; en defecto de esa prueba y en ausencia de esa certeza, sólo cabe en Derecho revocar esas sanciones.

          Según mi valoración, esta causa no exhibe suficiente prueba que permita arribar a ese juicio positivo, con el grado de certeza adecuado para fundar una sanción disciplinaria, sobre la existencia de un pacto previo de financiación entre Sevel y BM, o entre F. Macri y Cardoni.

          7. b) Por cierto, no hay prueba directa de ese convenio previo, aunque no es menos cierto que difícilmente pueda haberla o pueda ser hallada: se trataría de una prueba verdaderamente diabólica.

          Sin embargo, cabe señalar desde ya que esa evidente dificultad probatoria, o aún la imposibilidad de prueba, no autoriza a juzgar probado lo que no lo está -o a invertir las reglas de la carga probatoria-; en todo caso, un hecho no probado por ser extremadamente dificultosa o imposible su acreditación, sigue siendo un hecho no probado y así debe ser juzgado lógica y jurídicamente.


          En la resolución apelada, la CNV se hizo cargo de esa dificultad probatoria: “...en el caso concreto de una manipulación es muy difícil para una autoridad regulatoria (...) obtener pruebas directas (...) que la acrediten” (segunda fs. 5764 -digo segunda fs. 5764, porque luego de la primera fs. 5766 la numeración regresa a fs. 5757; por tanto, prevengo a los lectores de esta ponencia que en cada caso deberán comprobar si las citas que aquí se hacen corresponden a la primera o a la segunda de las fojas de numeración repetida-); de tal manera, es aceptable la afirmación en el sentido que “...es más común que un caso de manipulación se base en pruebas indirectas y en inferencias” (misma segunda fs. 5764).

          Según el cpr 163: 5°, las presunciones no establecidas por ley tienen habilidad y fuerza probatoria cuando se funden en indicios reales y probados, y cuando por su número, precisión, gravedad y concordancia produjeren suficiente convicción, de conformidad con las reglas de la sana crítica.

          Enseña Palacio (“Derecho Procesal Civil”, V, pág. 453, Abeledo Perrot, Buenos Aires, 1979) que “La `gravedad´ de la presunción atañe a su aptitud para generar un suficiente grado de certeza, y no de mera probabilidad, acerca de la existencia del hecho que es objeto de prueba. Pero para que ello ocurra la presunción debe ser `precisa´, lo cual requiere no sólo que entre el hecho o hechos probados y el deducido medie una conexión directa, sino que aquéllos sean susceptibles de interpretarse en un sentido único;...”

          Es decir: entre el indicio y el hecho indicado debe haber una conexión suficientemente segura -que establezca con certeza la existencia del hecho indicado, y no la simple probabilidad de su existencia- y el indicio debe ser inequívoco -en el sentido de indicar sólo al hecho indicado que se debe probar, y no también a otro; el indicio no debe ser polívoco: el objeto indicado debe ser uno solo-.

          Recuérdese lo dicho en 7.a.: he juzgado allí que para constituirse en una irregularidad susceptible de reproche disciplinario, la financiación dada a BM por Sevel y F. Macri debió ser preparatoria y, consecuentemente, responder a un acto necesariamente anterior al cierre del procedimiento de fijación del precio de corte de las acciones ofrecidas en licitación pública.


          También he dicho en el mismo apartado de este voto que tal financiación pudo ser anterior o posterior al momento de fijación de ese precio; es decir: pudo ser (a) preparatoria de una artificial elevación del precio y, como tal, constitutiva de manipulación del mercado, o (b) simplemente consolidatoria de la posición del comprador y responder a una lícita operación financiera hecha en protección de la operación de compra y del adquirente -y con utilidad para el financista, que cobró intereses por ello-.

          Pues bien: digo ahora que no hallo en autos absolutamente ningún indicio que indique, con la seguridad e inequivocidad requeridas, que la financiación habida entre F. Macri y Cardoni -o entre sus sociedades- haya sido convenida con anterioridad de la determinación del precio en la licitación de que trata este expediente.

          8. Según mi juicio, en el caso es posible efectuar una cierta diferenciación entre un indicio que podría calificarse como principal -la financiación en sí misma- y otros varios -que detallaré más adelante- que serían coadyuvantes o que darían sentido al indicio principal y definirían la irregularidad de ese hecho.

          Procede examinar y valorar esos indicios; previo a ello destaco que si bien tal tarea se hará, por razones expositivas obvias, individualmente sobre cada elemento en particular, ese insoslayable fraccionamiento del análisis no excluye una visión y valoración integral y global del tema.

          8. a) El hecho de la financiación en sí -reconocido por los partícipes en esa operación- es claramente anfibológico, en el sentido que tanto pudo responder a un acto anterior a la fijación del precio de las acciones y preparatorio de la manipulación, cuanto a un posterior y lícito convenio para la consolidación de la posición del adquirente.

          La financiación en sí misma, pues, nada permite inferir sobre el tema en debate -de ahí la relevancia que en el caso tendrían los que he llamado indicios coadyuvantes-.


          8. b) Está suficientemente probado -podría decirse que no está controvertido- que BM -y las demás ofertantes Cardoni, todas sociedades extranjeras sin domicilio en el país- y el propio Cardoni no tenían fondos disponibles para cumplir con las obligaciones asumidas por causa de la licitación de autos.

          Pero esa carencia patrimonial, sólo indica la necesidad de financiamiento que evidentemente tenía BM o Cardoni -so pena, de no obtenerlo, de caer en incumplimiento aquélla-, financiamiento que pudo ser anterior o posterior a la determinación del precio de corte de la licitación de acciones.

          Es decir: el supuesto indicio nada indica, en realidad, sobre el tiempo -anterior o posterior- del convenio de financiación, sino que sólo revela la necesidad de financiamiento; de tal modo, no hay conexión segura -no hay conexión alguna, en verdad- entre esa escasez patrimonial de BM y de Cardoni y el momento -si previo o posterior- en que se convino su superación con la financiación.

          De otro lado, la extranjería y falta de domicilio en el país de las ofertantes Cardoni, tampoco exhiben conexión alguna con el elemento temporal que aquí interesa a efectos de acreditar la irregularidad de la conducta reprochada en autos por la CNV: de esas características de las personas nada puede inferirse sobre el punto.

          8. c) En su defensa, Cardoni relató haber realizado iniciales gestiones internas en el ámbito de Medefin -banco que él presidía- para la compra de acciones de Sevel; también informó sobre ulteriores tratativas con un “conocido banquero” mexicano -que ni siquiera individualizó- y sobre otras realizadas en la plaza local; explicó que ante la frustración de esas gestiones fue que acudió a Sevel en busca de la financiación no obtenida en otras fuentes.

          El relato y la información dada por Cardoni son del todo imprecisos y carecen totalmente de prueba.

          Síguese de ello que Cardoni no justificó adecuadamente en autos las razones por las cuales acudió a Sevel con posterioridad a la fijación del precio en la licitación abierta por ésta.


          La precedente afirmación no es desdeñable, ciertamente, y en alguna medida constituye un indicio contrario a la posición de Cardoni; pero debe tenerse presente que la reticencia de Cardoni en informar no equivale necesariamente a la falsedad de la información -de modo que no puede establecerse una conexión segura entre esa conducta omisiva y la irregularidad de que aquí se trata, tanto más en el contexto de la operatoria habida- y, de otro lado, sólo sería reprochable a Cardoni -pues se trata de un defecto propio y personal de él- y no puede oponerse a los demás sumariados en autos -quienes (a) no pueden controlar los actos de un tercero, y (b) uno de los cuales en todo caso pudo aceptar las frágiles explicaciones de Cardoni y asumir el riesgo de realizar un negocio interesante, posible y con razonables garantías, según se verá en el apartado siguiente-.

          8. d) Sevel -o F. Macri- bien pudo convenir financiar a BM -o a Cardoni-, dado que ese era un negocio interesante y posible, pues el prestamista obtenía réditos por su inversión, tenía fondos disponibles para invertir y actuaba ordinariamente en inversiones financieras.

          Lo primero -lo redituable que fue la operación para la dadora de financiamiento- no ha sido en realidad discutido en autos, y lo segundo surge del informe de fs. 500 -cuyos datos no fueron en sí mismos controvertidos-, del que resulta que en mayo, junio y julio de 1992, Sevel tenía activos financieros líquidos por algo más de $ 209, 315 y 320 millones, respectivamente -recuérdese que la licitación ocurrió en junio de 1992 y que el importe del préstamo alcanzó a $ 50 millones, de modo que no parece que la financiación haya sido una operación extraordinaria-.

          Estos elementos operan en el caso, según mi juicio, como un contra-indicio que beneficia a Sevel y que, en el marco global de la operación  investigada en este sumario, se opone al indicio de que he hablado en 8.c.


          En otro orden de cosas, F. Macri explicó que tomó garantías por el préstamo hecho a BM -o a Cardoni-: recibió las acciones al portador de Lawton -a la que he llamado antes compradora final Cardoni- de propiedad de Cardoni; nótese que en el activo de esa compradora final Cardoni quedarían inmovilizadas las acciones de Sevel, de modo que la tenencia de las acciones de Lawton por el prestamista parece ser suficiente garantía para éste.

          Es cierto que esa garantía no fue documentada por escrito, pero ello no fue jurídicamente necesario, dado el modo de transferencia propio de los títulos al portador; empero, es notable y puede ser un tanto dudoso, aun dentro de la informalidad propia de las operaciones con títulos al portador, que no se haya instrumentado una operación de la magnitud de la denunciada, pero desde lo dudoso de una explicación hasta lo inverosímil de ella, hay trecho que en el caso nada permite recorrer.

          Por otra parte, esa duda sobre la existencia de la garantía, e incluso la inverosimilitud de la explicación dada por F. Macri sobre el punto, constituyen elementos anfibológicos, pues la falta de garantías tanto podría corresponderse con un pacto de financiación anterior, cuanto con uno posterior a la determinación del precio de corte de la licitación: el elemento garantía nada predica sobre el tiempo en que se perfeccionó la operación garantizada o no garantizada -en verdad, parecería que la falta de garantías podría corresponder a una operación simulada por Sevel: si BM o, luego, Lawton fuesen sólo aparentes adquirentes que ocultasen a Sevel como real compradora, no tendría sentido que Sevel tomase garantías del aparente adquirente; pero esta hipótesis de auto-compra ha sido abandonada por la CNV y, en todo caso, remito a lo expuesto en los varios apartados del punto 6 de este capítulo-.

          8. e) Es cierto que Medefin -banco presidido por Cardoni a través del cual se canalizaron las ofertas de las ofertantes Cardoni- no requirió garantía alguna a esas ofertantes, y que adelantó a Lawton -adquirente final Cardoni- un pago por $ 48,015 millones; también es cierto que Medefín abrió la carpeta comercial o legajo interno de Lawton luego de transcurrido un mes desde la adjudicación de acciones.


          Esas extrañas circunstancias -o esas irregularidades, si se quiere-, son (a) defectos propios de Medefin y, como tales, no oponibles a Sevel ni a F. Macri, (b) en alguna medida explicables por el hecho de ser Cardoni el controlante de sus ofertantes y el presidente de Medefin y (c) elementos anfibológicos, que pudieron presentarse tanto en un pacto previo a la determinación del precio de corte de la licitación de autos, cuanto en un convenio posterior: las extrañas o irregulares circunstancias señaladas, nada indican sobre el tiempo en que se convino la financiación aquí en examen.

          Por todo ello -especialmente: por lo dicho en “(c)” del párrafo anterior- el valor indiciario de esas circunstancias es inexistente.

          Lo expuesto sub “b)” en aquel párrafo merece un comentario: en fs. 5759 expresó la CNV que en autos no se había probado que BM, Towlin, Gadsen, Lansing y Lawton pertenecieran a Cardoni.

          Esa afirmación resulta un tanto incongruente con otras varias manifestaciones contenidas en la misma resolución 13.899, entre las cuales señalo las siguientes:

          (i) En el punto 2.1., apartados “c” a “g” (fs. 5724/5), al detallar las “Sociedades y personas físicas que serán relacionadas”, la resolución presentó a dichas sociedades como controladas por Cardoni en el tiempo de las operaciones de autos, y en el apartado “k” de fs. 5725 describió a Cardoni así: “a la época de los hechos presidente de Medefin y accionista controlante de BM, Towlin, Gadsen, Lansig y Lawton”; es claro que existe una contradicción entre esas caracterizaciones de las personas mencionadas y la ulterior afirmación dada por la misma resolución en fs. 5759.


          (ii) En el punto 7.2. (fs. 5758, hacia el final) se apreció como “...inverosímil que hayan sido genuinas las ofertas cuestionadas, ya que fueron suscriptas por sociedades sin domicilio en el país y sin capital social relevante, y presentadas a través de una entidad bancaria presidida por el ofertante, que no les requirió garantías...”; en el contexto del párrafo -y dentro del marco mucho más amplio de la materia recursiva-, esa entidad bancaria sólo puede ser Medefin, y el ofertante aludido no puede sino ser Cardoni -que efectivamente presidía a Medefin-; pero dado que Cardoni en persona no fue ofertante sino que lo fue a través de BM, Towlin, Gadsen y Lansing y, luego, adjudicatario final a través de Lawton, la referencia a Cardoni como ofertante significa admitir que Cardoni era el dueño o controlante de las verdaderas y formales ofertantes y de la adjudicataria final.

          (iii) Finalmente, en el tercer párrafo de fs. 5761 puede leerse “Que Cardoni, que actuó a través de una de las sociedades que según reconoció controlaba (BM), no pudo desconocer...”; la resolución, pues, hace mérito en fs. 5761 de un dato -el control de BM por parte de Cardoni- que un par de fojas antes había valorado como no probado, lo cual constituye una incongruencia.

          8. f) En el primer párrafo de la segunda fs. 5757, la CNV consideró que “...no son atendibles los argumentos que Francisco Macri expuso en el punto IV.4.1. de su descargo (...) en el sentido que concederle crédito a Cardoni era la única opción que le quedaba ante la irrevocabilidad de las ofertas para evitar tener que iniciar un largo juicio de responsabilidad contra Cardoni para cobrar el importe de las ofertas impagas, ya que no era Cardoni sino Medefin o Citibank NA -suc. Bs. As.- (o quien fuese agente colocador), el real obligado a abonar las aludidas sumas de dinero frente a los vendedores y eventualmente esa entidad financiera tendría disponible acciones judiciales de repetición contra Cardoni.”

          Es decir: no fue necesario, y ni siquiera habría sido útil, que Sevel o F. Macri financiasen a Cardoni, puesto que no era éste el obligado al pago sino Medefin o el Citi, “o quien fuese agente colocador”.

          El tema es, en el caso, bastante confuso, pues la existencia o no de garantía del agente colocador frente a la sociedad o a los accionistas vendedores de sus acciones dependerá de los términos del contrato celebrado entre ellos, contrato que no advierto agregado a este expediente -aunque no descarto totalmente que se halle en alguna parte de las 7183 fojas que contaba la causa al tiempo de ser remitida a esta Cámara; empero, comento que en las págs. 200 y 201 de su expresión de agravios (fs. 7121/2 del expediente), el recurrente F. Macri manifestó que tampoco pudo ubicar en estas actuaciones ese contrato-.


          De todas maneras, el tema no es relevante: aun cuando Sevel hubiese podido accionar contra el Citibank, la opción de financiar a Cardoni o a sus empresas era operativa, comercial y financieramente preferible, por ser más pacífica y menos costosa, y por generar un rédito para el financista que tenía disponibles activos financieros líquidos que ordinariamente invertía en operaciones de esa especie.

          9. Dejo así fundado mi juicio -adelantado en el último párrafo del apartado 7.a. de este voto- en el sentido que esta causa no exhibe suficiente prueba que permita arribar, con el adecuado y necesario grado de certeza, a una conclusión afirmativa sobre la existencia de un pacto previo de financiación entre Sevel y BM, o entre F. Macri y Cardoni, constitutivo de una reprochable manipulación del mercado y, como tal, susceptible de ser sancionada con las penalidades impuestas por la CNV en su resolución aquí en revisión.

          Reitero que en el caso no hay prueba directa de tal inconducta, y que los elementos indiciarios valorados en los varios apartados del punto anterior (a) algunos, no son verdaderos indicios pues no indican concretamente manipulación alguna, (b) otros, tanto individualmente, cuanto merituados en su conjunto, no son suficientes para fundar un reproche ni para imponer una consecuente sanción disciplinaria, tanto más cuando (c) la causa exhibe algún contra-indicio que abona la razonabilidad y la regularidad de la operación habida.

          Acepto que los datos advertidos por la CNV justificaron la apertura e instrucción del presente sumario, tramitado con encomiable seriedad y eficacia técnica por la CNV, el señor Conductor del Sumario y las diversas oficinas actuantes -que produjeron estudiados y valiosos dictámenes-, todo lo cual generó la presentación de defensas de notable mérito jurídico; empero, disiento y he fundado mi disenso respecto de la valoración que de la prueba producida ha hecho la resolución apelada.


          Considero que los elementos reunidos en autos y valorados en esta ponencia sólo permiten arribar, cuanto más, a la conclusión de que es posible que en el caso haya habido manipulación del mercado -lo cual justificó la apertura de este sumario y la investigación en él desarrollada-, pero en modo alguno permiten formar un juicio, con el suficiente grado de certeza, en el sentido que realmente haya existido esa manipulación.

          Los indicios y contra-indicios de manipulación que exhibe esta causa sólo permiten, cuanto más, establecer la probabilidad de una manipulación del mercado, pero no alcanzan para juzgar con el necesario grado de certeza requerible en la circunstancia, que haya existido realmente esa conducta contraria a Derecho.

          Lo dicho conduce, desde luego, a admitir las apelaciones deducidas por Sevel y por BM, o por F. Macri y por Cardoni, las principales personas involucradas en este sumario, pues ellos habrían convenido el pacto de financiación que les fue reprochado en esta causa -recuérdese lo dicho sobre el tema hacia el final del punto 7 de este capítulo, en el sentido que Sevel o F. Macri y BM o Cardoni habrían pergeñado la manipulación del mercado que habría generado sus responsabilidades, y las consecuentes responsabilidades de quienes, por acción u omisión, los acompañaron en la maniobra-.

          Obvio es que la admisión de esos recursos de los principales involucrados en este sumario motiva la igual admisión del resto de los recursos descriptos en el apartado 2.b. del capítulo I, recursos en cierto modo secundarios de aquéllos, lo que provoca que éstos deban seguir la suerte de los primeros, sin que sean menester ni útiles otras consideraciones, ni tratar las materias específicas contenidas en esas apelaciones.

- V -

          Como corolario de todo lo expuesto en los precedentes capítulos, propongo al acuerdo:

          (i) Rechazar los recursos de reposición introducidos en fs. 7276, 7278 y 7280 y mantener el llamamiento de “autos” formulado en fs. 7275.

          (ii) Denegar las peticiones de apertura a prueba de la causa en esta alzada.


          (iii) Rechazar las apelaciones dirigidas contra la resolución 11.952 y confirmar ese acto producido en fs. 4351 por la Comisión Nacional de Valores.

          (iv) Denegar los planteos de nulidad de la resolución 13.899 de la Comisión Nacional de Valores.

          (v) Admitir los recursos descriptos en el apartado 2.b. del capítulo I de esta ponencia, revocar la mencionada resolución 13.899 dictada en fs. 5723 por la Comisión Nacional de Valores y absolver a los sumariados de los cargos que les fueron formulados en este sumario.

          (vi) Mandar notificar la presente al Ministerio Público con remisión de la causa a su despacho, y a la Comisión Nacional de Valores y a los recurrentes por cédula; oportunamente, devolver el expediente al organismo de origen.

          Así voto.

          El señor Juez de Cámara doctor Martín Arecha adhiere al voto que antecede.

          Concluida la deliberación los señores Jueces de Cámara acuerdan:

          (a) Rechazar los recursos de reposición introducidos en fs. 7276, 7278 y 7280 y mantener el llamamiento de “autos” formulado en fs. 7275.

          (b) Denegar las peticiones de apertura a prueba de la causa en esta alzada.

          (c) Rechazar las apelaciones dirigidas contra la resolución 11.952 y confirmar ese acto producido en fs. 4351 por la Comisión Nacional de Valores.

          (d) Denegar los planteos de nulidad de la resolución 13.899 de la Comisión Nacional de Valores.

          (e) Admitir los recursos descriptos en el apartado 2.b. del capítulo I de esta ponencia, revocar la mencionada resolución 13.899 dictada en fs. 5723 por la Comisión Nacional de Valores y absolver a los sumariados de los cargos que les fueron formulados en este sumario.

          (f) Mandar notificar la presente al Ministerio Público con remisión de la causa a su despacho, y a la Comisión Nacional de Valores y a los recurrentes por cédula; oportunamente, devolver el expediente al organismo de origen.

Firmado. Felipe Cuartero. Juez. Martín Arecha. Juez.