Comisión Nacional de Valores. Expte. nº 57.496.

Establecimiento Modelo Terrabusi S.A. s/transferencia paquete accionario a Nabisco.

Excma. Cámara:

Mediante su resolución nº 11.377, del 11 de julio de 1996, la Comisión Nacional de Valores impuso sanción de multa a los señores Beatriz Auge de Spaghi, Patricio Spaghi, Gilberto L. Montagna, Francisco Prea y Estaban Repetto, por infracción al artículo 21º de la Resolución General nº 190 (texto ordenado y modificado por la R.G. nº 227).

Se imputa a los sumariados haber realizado negocios incompatibles con la posición que investían en Establecimiento Modelo Terrabusi S.A., en transgresión a las normas que sancionan el uso indebido de información relevante y no pública a la que tenían acceso, con relación a las negociaciones referidas a la transferencia de sus tenencias accionarias a la firma Nabisco International Inc.

Contra dicha medida, se interpuso el recurso de fs. 1277/1333.

1. Abordaré en primer término los reparos que efectúan los recurrentes en punto a la validez constitucional de la Resolución General nº 227 de la Comisión Nacional de Valores. Expresan que este cuerpo normativo ha creado un gravoso régimen punitivo sin apoyo legal alguno. Según su criterio, la citada reglamentación transgrede el principio de legalidad contenido en el artículo 18 de la Constitución Nacional, en tanto no existe norma de carácter superior que haya autorizado al ente de control a legislar la materia, a tal punto, que la propia Comisión había destacado la insuficiencia de sus Normas para abarcar conductas como la que ahora se pretende sancionar. Aducen que el decreto 2.284 no ha modificado esa situación, pues de otro modo se afectarían garantías constitucionales. Agregan que dicho decreto carece de toda relevancia en el caso, pues no se trata "de valorar el cumplimiento de deberes de información por parte de un emisor o un agente o sus administradores o del uso de tal información, sino de la posibilidad legal de crear ilícitos sancionables con multas millonarias como las aplicadas en autos, en los términos del actual inciso (b) del art. 10 de la ley 17.811, modificado por la ley 24.241."

Invocan asimismo el artículo 99, inciso 3 de la Constitución Nacional, que veda al Poder Ejecutivo –aun bajo la forma de decretos de necesidad y urgencia- el dictado de normas que regulen materia penal. Entienden que la ratificación de dicho decreto, a través de la ley es insuficiente para convalidar las facultades reglamentarias de la Comisión Nacional de Valores, pues estima que la reglamentación de los derechos constitucionales sólo puede ser efectuada por ley formal previa.

Llegan así a la conclusión de que el ente fiscalizador es incompetente para establecer, como lo ha hecho, sanciones que –por su severidad- exceden las medidas disciplinarias propias de su ámbito interno.

La Corte Suprema de Justicia de la Nación ha interpretado que el artículo 18 de la Constitución Nacional exige indisolublemente la doble precisión por la ley de los hechos punibles y las penas aplicables (Fallos: 204:359; 237:636; 254:315; 275:89; 304:892; 308:1224, entre muchos otros). Tal requisito constitucional no se satisface con la existencia de una norma general previa, sino que ésta debe emanar de quien está investido del poder legislativo. El Tribunal ha declarado inadmisible que el poder que tiene la facultad de legislar delegue en el Ejecutivo la facultad de establecer sanciones penales por vía de reglamentación de leyes dictadas por aquél (Fallos: 136:200), lo que debe distinguirse de los supuestos en los que las conductas punibles sólo se hallan genéricamente determinadas en la ley y ésta remite, para su especificación, a otra instancia legislativa o administrativa (Fallos: 237:636). Esto conduce al tratamiento de la cuestión de la validez de las leyes penales en blanco.

Se expresó al respecto que no puede juzgarse inválido, en principio, el reconocimiento legal de atribuciones que queden libradas al arbitrio razonable del órgano ejecutivo, siempre que la política legislativa haya sido claramente establecida (Fallos: 246:345; 304:1898; 307:539 y otros). Al respecto, Elías p. Guastavino (Tratado de la "jurisdicción" administrativa y su revisión judicial, T. I, pág. 374/375) afirma -bien que con referencia a la Inspección General de Justicia, pero con criterio que es aplicable al sub examine- que los actos administrativos que ésta puede dictar, como manifestación unilateral de voluntad emanada de órganos administrativos que crea situaciones impersonales y objetivas, han sido considerados como una verdadera fuente jurídica administrativa de singular importancia, porque es común que, para la satisfacción de sus fines el Estado se valga de personas jurídicas de derecho público que él crea y reconoce, y a las cuales confiere un poder normativo que se expresa con fuerza creadora a través de una especie de "descentralización legislativa" En este sentido –expresa- se crea derecho objetivo y su sustento se encuentra en el deber de intervenir, a los fines de mantener la justicia de las relaciones jurídicas.

Con análogo criterio, la Corte Suprema en el precedente de Fallos: 148:430, determinó que existe un distingo fundamental entre la delegación de poder para hacer la ley y la de conferir cierta autoridad al Poder Ejecutivo o a un cuerpo administrativo, a fin de reglar los pormenores y detalles necesarios para su ejecución, sosteniendo que lo primero no puede hacerse, pero lo segundo es admitido. Recordó en ese pronunciamiento la opinión de Marshall, quien pensaba que no ha sido trazada de modo definitivo la línea que separa los importantes asuntos que deben ser regulados por la legislatura misma de aquellos de menor interés, acerca de los cuales se acepta como suficiente que resulten reglados a través de una provisión general, en cuyo marco se otorgue facultad para encontrar los detalles pertinentes que completen la eficacia del sistema normativo y estimó que dicha doctrina es particularmente exacta dentro de los principios consagrados por la Constitución argentina.

En Fallos: 286:325, el Alto Cuerpo manifestó que la permanente expansión del ámbito de actividad del Estado social impone que la extensión del área legislativa adquiera singulares proporciones, determinando ello la exigencia de la controlada y limitada delegación de facultades, sin perjuicio del principio de la división de poderes, ya que el Congreso no pierde la titularidad del que le es propio.

Por ello, según Guastavino (op. cit., pág. 86), la delegación legislativa de la actividad reglamentaria es lícita si tiene límites, fijándose con certeza en las leyes delegantes los lineamientos esenciales de las soluciones a seguir, por lo que cabe admitir que pormenores o detalles de las infracciones sean fijados en actos de una actividad distinta a la del legislador, siempre que los criterios de la política legislativa aparezcan suficientemente establecidos en la ley y no se altere su espíritu.

A mi modo de ver, la exigencia constitucional de que la conducta y la sanción se encuentren previstas con anterioridad al hecho por una ley en sentido estricto, se halla cumplida en el caso a través del artículo 80 del decreto 2.284, del 30 de octubre de 1991 que, textualmente, establece: "Compete a la Comisión Nacional de Valores establecer los requisitos de información a los que deberán sujetarse las sociedades emisoras que hagan oferta pública de sus títulos valores, las personas autorizadas a intermediar en la oferta pública de títulos valores, sus administradores, gerentes, empleados y cualquier otra persona vinculada a ellas. La Comisión Nacional de Valores reglamentará las restricciones aplicables al uso de la información por parte de las personas antedichas en transacciones con títulos valores. Se considerará oferta pública comprendida en los términos del Artículo 16 de la Ley nº 17.811 a las invitaciones que se realicen del modo descripto en dicho Artículo respecto de actos jurídicos con contratos a término, futuros u opciones de cualquier naturaleza. No se considerarán comprendidas en el ámbito de la oferta pública aquellas invitaciones a realizar actos jurídicos sobre títulos valores, contratos a término, futuros y opciones, cuando reúnan las condiciones que al efecto determine la Comisión Nacional de Valores."

Me parece indudable que la resolución que se cuestiona se orienta al ejercicio de las facultades descritas, en orden a "reglamentar las restricciones aplicables al uso de la información por parte de las personas antedichas en transacciones con títulos valores". Las sanciones aplicables, también tienen fuente legal, en virtud de la modificación introducida al artículo 10, inciso b) de la ley 17.811 por la ley 24.241, que contempla a "las personas físicas y jurídicas que no cumplan las disposiciones de esta ley y las reglamentarias".

Ello lleva, además, a determinar cuáles son los intereses que deben ser protegidos mediante la amenaza penal del ataque que representan las acciones descriptas, lo que hace –a su vez- necesaria la determinación del bien jurídico tutelado a través de dicha amenaza.

La intervención estatal en materia de oferta pública de títulos valores se orienta a la protección del público inversor "especialmente a los que forman el medio común de los habitantes y que por carecer de la información necesaria pueden padecer en mayor grado la actividad de empresas improvisadas o carentes de la solidez exigida para un seguro y productivo destino del ahorro público" (Guastavino, Elías P., "Tratado de la 'jurisdicción' administrativa y su revisión judicial", pág. 349 y ss.). Así en el mensaje y exposición de motivos de la ley 17.811, se asienta que la finalidad a perseguir por la Comisión Nacional de Valores es la protección del público inversor, especialmente a los que forman el medio común de los habitantes y que, por carecer de información necesaria, pueden padecer en mayor grado las consecuencias de la actividad de empresas improvisadas o carentes de la solidez exigida para un seguro y productivo destino del ahorro público.

Por su parte, la Corte Suprema de Justicia de la Nación ha determinado que las funciones asignadas a las bolsas para dictar normas generales, verificar su cumplimiento, emitir autorizaciones y aplicar sanciones exceden el marco estricto del derecho privado, para adoptar las características típicas del ejercicio del poder de policía que compete al Estado. Afirmó el Tribunal que de los términos de la ley 17.811 se desprende que su propósito no es sólo regular ciertas relaciones entre particulares, sino que apunta a un objetivo eminentemente público: crear las condiciones e instrumentos necesarios para asegurar una efectiva canalización del ahorro hacia fines productivos. Sobre esa base, las atribuciones mediante las cuales la bolsa determina las condiciones de emisión y rescate de títulos valores no derivan del poder correctivo interno de las asociaciones sino del ejercicio de los poderes estatales ligados a la reglamentación del comercio y a la provisión de lo conducente a la prosperidad del país (conf. art. 75, incisos 13 y 18 de la Constitución Nacional) (Fallos: 303:1812).

No existe pues, distingo esencial que determine que deba adoptarse diverso criterio valorativo entre el ejercicio del poder de policía estatal en materia bancaria de aquél que asume en materia bursátil: en ambos supuestos lo hace en virtud de las recordadas atribuciones legislativas, a las que se suma hoy la contenida en el inciso 19 del artículo 75. La canalización del ahorro colectivo hacia los mercados de capitales tiende al desarrollo de la industria y del comercio y, a la vez, suscita la necesaria protección del público inversor. Encuentro que el interés público comprometido en esta materia no es ni debe ser menor que el que suscita la actividad financiera y bancaria, por lo que no comparto las apreciaciones vertidas en el recurso que se dirigen, comparando ambas tareas, a restar trascendencia a tutela estatal en materia de oferta pública.

Sobre tales bases, encuentro cumplida, a través de la reglamentación cuya validez se cuestiona, la exigencia de esa par determinación legislativa previa de hechos punibles y sanciones a aplicar. Pienso, así, que las resoluciones atacadas se dictaron en el marco del razonable ejercicio del poder de policía estatal tendiente a asegurar la necesaria transparencia del sistema de oferta pública de títulos valores, habida cuenta del valor que el legislador ha acordado al bien jurídico a proteger. Cabe deducir, al respecto, que aquél ha considerado necesario protege mediante sanciones ciertas actividades de las que depende el individuo para su vida social, y la pena a la que habrá recurrido será la que resulte del valor que haya acordado a dicha actividad respecto de otros bienes jurídicos, y al modo de ataque que los afecta (Fallos: 312:1920).

3. Paso, pues, a ocuparme de los hechos objeto de sumario, para luego pronunciarme sobre su encuadre legal.

La Comisión Nacional de Valores destacó que a fines de 1993 se iniciaron conversaciones entre los señores Gilberto Montagna y Carlos Reyes Terrabusi, presidente y vicepresidente segundo de Establecimientos Terrabusi S.A., por una parte, y por la otra la Nabisco International Inc., que culminaron al concertarse la compraventa de la mayoría del paquete accionario de la empresa a la última, que se concluyó el 11 de abril de 1994.

En el curso de las reuniones preliminares, se llegó a un "acuerdo de entendimiento", de acuerdo a cuyos términos Nabisco manifestó su intención de adquirir el 71,16% de dicho paquete, a razón de $5,80 por acción. Inicialmente se fijó como fecha límite para llegar a dicho acuerdo el 28 de febrero de 1994, término que sufrió sucesivas prórrogas, hasta la fecha en que se efectuó la compraventa.

Dicho porcentaje del capital social estaba aproximadamente integrado de la siguiente forma: Reyes Terrabusi era titular del 38%; Montagna, del 4,56; la Sociedad Terra Garba S.A., del 6,54%; y otros accionistas, el 4,80%. La negociación comprendía también la venta del restante 17,34% de las acciones (hasta llegar al mencionado 71, 16%) que pertenecían, entre otros, a Beatriz Auge de Spaghi (directora titular de Terrabusi), Francisco Prea (vicepresidente primero de Terrabusi), Josefina Comoletti de Terrabusi y Esteban Repetto (director suplente de la sociedad).

Las negociaciones tuvieron diversas alternativas, pues con posterioridad surgieron divergencias, primero, en cuanto a precio y luego, en relación con la integración de una garantía por parte de los vendedores.

Esto se manifestó a principios de febrero, cuando Reyes Terrabusi planteó a Nabisco las primeras divergencias, luego trasladadas al precio primigeniamente acordado (fs. 1025/1026 y 1202). Estas últimas fueron resueltas. Empero, quedó a decidir la negativa de Reyes Terrabusi de integrar el valor de la garantía exigida por la compradora, lo cual –según él y Montagna- habría paralizado las negociaciones, hasta que el primero convocó a los demás accionistas, les comunicó las condiciones del negocio, incluyendo el precio, tras lo cual estos últimos aceptaron integrar la garantía. Ello aparentemente puso fin a las diferencias, ya que el 25 de marzo de 1994, Reyes Terrabusi informó a directorio de la sociedad que las negociaciones con Nabisco se desarrollaban favorablemente, lo que permitía asumir que iban a poder ser cerradas antes del próximo 30 de abril.

Ello determinó que la Bolsa de Comercio de Buenos Aires requiriese explicaciones, por haberse atrasado Terrabusi en comunicar el acta referida el tiempo equivalente a dos ruedas bursátiles.

Por último, la compraventa se concertó el 14 de abril, por un precio de $6,50 por acción.

Desde el inicio de las tratativas entre Nabisco y los vendedores, los sumariados realizaron diversas operaciones bursátiles, que se iniciaron a fines de enero de 1994, con excepción de un canje de acciones de un voto por otras de cinco, efectuado a igual precio por Reyes Terrabusi.

Según lo señala la Comisión Nacional de Valores, a partir de ese momento y hasta el cierre de la operación con Nabisco, Beatriz Auge de Spaghi, Carlos Reyes Terrabusi y Esteban Repetto realizaron un total de trescientos tres, dieciocho y trece operaciones bursátiles, respectivamente, con las siguientes precisiones:

  1. Desde el 21 de enero hasta el 23 de febrero, con excepción de tres ruedas, los nombrados vendieron acciones a precios promedio superiores a $6,20.
  2. Desde el 24 de febrero hasta el 15 de marzo, Auge de Spaghi compró acciones a un precio promedio de $5,31.
  3. Entre el 16 y el 23 de marzo, Auge de Spaghi, Comoletti de Terrabusi y Repetto compraron acciones a precios promedio de $6,0634, $5,8638 y $5,6996, respectivamente.

Destaca el ente de control que casi todos los sumariados acreditan la existencia de vínculos familiares entre sí, ya que Auge de Spaghi, Carlos Reyes Terrabusi y Gilberto Montagna son primos entre sí; que Patricio Spaghi es hijo de Beatriz Auge de Spaghi y sobrino de Reyes Terrabusi y Montagna Y que Josefina Comoletti de Terrabusi era tía política de Montagna, de Auge de Spaghi y de Reyes Terrabusi y suegra de Francisco Prea. También señala que aproximadamente el 70% del capital se encontraba concentrado entre los miembros de la familia fundadora, existiendo, además, relaciones de amistad entre los accionistas, quienes, según sus propias manifestaciones, tenían un acuerdo tácito de comunicarse entre sí cualquier decisión de vender las acciones de la empresa.

Los hechos detallados hasta aquí no son discutidos por los recurrentes; sí lo son las conclusiones que, con base en ellos, determinó en encuadre de la conducta de los sumariados en las prescripciones de la Resolución General 227/93 que prohibe, en general, todo acto u omisión, de cualquier naturaleza, que afecte o pueda afectar la transparencia en el ámbito de la oferta pública (artículo 1º).

4. El artículo 11 del mentado acto reglamentario establece que "Los directores, administradores, gerentes, síndicos, miembros del consejo de vigilancia, accionistas controlantes, profesionales intervinientes y, en general, cualquier persona que en razón de su cargo, actividad, posición o relación tenga información respecto al desenvolvimiento o negocios de una sociedad con oferta pública autorizada que aún no haya sido divulgada públicamente y que, por su importancia, pueda afectar la colocación de títulos valores o en curso de su negociación en los mercados deberá guardar estricta reserva".

Sostienen los recurrentes que la recta inteligencia de la figura descripta impone, al margen de la posición de privilegio que debe tener el depositario de la información, que ésta sea objetivamente importante, por su intrínseca aptitud para "afectar la colocación de títulos valores o el curso de su negociación". Ausente alguna de tales condiciones –alegan- no se configura la conducta punible. Esto los lleva a la afirmación de que debe existir una "relación de causalidad adecuada entre la información en sí misma importante y no revelada y la cotización del título valor de que se trate en el mercado". A partir de tal premisa, concluyen en que, si la cotización de una acción se produce a raíz de una suba o baja de todo el sector que integra y no es producto de una información en particular, no puede decirse que esta información reservada ha tenido aptitud causal necesaria para ser alcanzada por la norma en análisis.

Agrega que el tipo requiere, además, un dolo específico consistente en el aprovechamiento de la información privilegiada en beneficio propio del que la difunde, o de un tercero, de modo que la figura excluye los supuestos de culpa o negligencia.

5. La figura del insider trading –de reciente incorporación a nuestra legislación por medio de las Resoluciones Generales 190, del 26 de noviembre de 1991 y su modificatoria 227 del 26 de enero de 1993- ha sido objeto de extenso tratamiento en el derecho comparado, sobre todo en aquellos países con mercados de capitales fuertemente desarrollados.

La ley 19.550 ya contenía disposiciones que imponen a los administradores el deber de obrar con lealtad y la diligencia de un buen hombre de negocios. Como derivación de ese principio, los artículos 271, 272, 273 contienen normas que regulan el conflicto de intereses entre los directores y la sociedad las cuales pueden, bien que genéricamente, abarcar supuestos de insider trading, con las consiguientes responsabilidades societarias u patrimoniales, Empero, la figura no se erige a través de ellas en un tipo autónomo de infracción administrativa. En el primer Congreso de Derecho Societario (Depalma, 1979, t. II, pág. 205), manifestó Zavala Rodríguez que "La legislación de los deberes, obligaciones y responsabilidades de los directores –leyes 19.550 y 17.811- no resulta apta para impedir y reprimir adecuadamente los actos y maniobras de los directores, gerentes y altos empleados de las sociedades anónimas que puedan perjudicar directa o indirectamente a la sociedad, accionistas o terceros".

En Europa, la Directiva Comunitaria 592, del 13 de noviembre de 1989, fijó reglas referidas a la transparencia en los mercados de valores, adoptadas al poco tiempo por diversos países integrantes de la Comunidad.

Es en el derecho anglosajón, de donde proviene la expresión insider trading o insider dealig donde el instituto ha sido objeto de un muy amplio desarrollo, fundamentalmente en los Estados Unidos de Norteamérica. Allí se ha desarrollado una profusa actuación administrativa y judicial. En el terreno legislativo, la figura ha sido contemplada en la Securities Exchange Act, de 1934 y, posteriormente, en la Insider Trading Sanction Act (1984) y la Insider Trading and Securities Fraud Enforcement Act, de 1988. El control de cumplimiento de tales normas está a cargo de la Security Exchange Comission (SEC), que desde hace más de medio siglo se ocupa de perseguir casos de violación al principio de reserva de la información, en el marco de la regla 10b-5, dictada por delegación contenida en la sección 10 (b) de la mencionada Securities Exchange Act de 1934.

La jurisprudencia norteamericana ha partido de normas de contenido mucho más genérico que las nacionales. En efecto, el mentado artículo 10 (b) de la Securities Exchange Act de 1934 considera ilegal que "cualquier persona, directa o indirectamente por el uso de cualquier medio o instrumentación del comercio interestadual, o por los correos o por medio de cualquier instrumento de cualquier bolsa de valores nacional... use o emplee en relación con la compra o venta de cualquier valor registrado o no en una bolsa de valores cualquier manipulación o uso engañoso o artificio en contravención con las reglas o regulaciones que la SEC pueda establecer como necesarias o apropiadas al interés público o para protección de los inversores". Con tal apoyo normativo, la SEC y la justicia elaboraron lo que se conoce como abstain or disclosure rule, de acuerdo a cuyos términos el sujeto será sancionable en caso de fraude, si actúa con una suerte de dolo pasivo o por omisión por violación a la obligación que aquélla le impone. Esto es, la de revelar la información a su cocontratante y, en el caso de serle legalmente imposible hacerlo, de abstenerse de contratar.

Esta regla fue extendida por la SEC a las transacciones bursátiles el precedente del caso Cody, Roberts & Co., de 1961, y acogida por los tribunales, (casos Security Exchage Comission v. Texas Gulf Sulphur Co., de 1968 y Shapiro vs. Merrill Lynch de 1974, ambos fallados por el Tribunal de Apelación del Segundo Circuito). En este último caso, se estableció que la prohibición del insider trading se basa en la mera posesión de información reservada, que lo pone en la obligación de revelarla a fin de que todos los inversores tengan la misma posibilidad de acceso a ella, o bien de abstenerse de negociar con los valores en juego (equal access theory).

Esta doctrina ha sido acogida por la Corte Suprema de Estados Unidos en los casos U.S. v. Chiarella del 18 de marzo de 1980 (445 U.S. 221) y Dirks v. SEC del 1 de julio de 1983 (463 U.S. 646), en los cuales, el tribunal revocó las sanciones impuestas por la SEC, por entender que era necesario que el imputado se encontrara en posesión de información privilegiada en virtud de una relación fiduciaria o de confianza con la otra parte del negocio (fiduciary duty theory). Pero, no obstante, no se dejó de lado la calificación de abstain or disclosure theory, en la que descansa la responsabilidad del insider de acuerdo al derecho norteamericano.

Luego de dictados estos pronunciamientos que limitan la aplicación de la abstain or disclosure rule cuando no existe una relación de confianza o fiduciaria con la sociedad, la SEC dictó en 1980 la regla 14e-3, complementaria de la ya mencionada regla 10b-5, que sale al cruce de la jurisprudencia de la Corte, a fin de extender la prohibición legal a quienes no sean titulares de ese deber fiduciario. La prohibición comprende a todo aquel que posea información referida a una oferta pública de adquisición, realizar o hacer que otro efectúe cualquier operación con los valores de la sociedad destinataria de la oferta, siempre que conozca o tenga motivos suficientes para conocer que se trata de información no pública, y que conozca o tenga motivos para conocer que ha sido adquirida, directa o indirectamente, del oferente, de la sociedad destinataria de la oferta o de los órganos, empleados o cualquier otra persona que actúe por cuenta de ellos. La regla 14e-3 prohibe también a las personas que actúen por el oferente o por la sociedad destinataria de la oferta y a los tippees de ambas comunicar la información a un tercero, en circunstancias en las que sea razonablemente previsible que de ello se derive una violación a la prohibición anterior.

En mi parecer, los considerandos de la Directiva Comunitaria 592 del 13 de noviembre de 1989, define con precisión el fundamento de la regulación estatal del insider trading, en cuanto declaran que: "Se quiere garantizar el buen funcionamiento del mercado de valores mobiliarios, que depende, en gran medida, de la confianza que él inspira a los inversores. Y esta confianza se basa en el hecho de garantir a los inversores igualdad o paridad de condiciones; en cambio, las operaciones efectuadas por las personas que están en posesión de información privilegiada comprometen tal confianza, por el hecho de ofrecer ventajas a algunos inversores respecto de otros. En otras palabras: la paridad de condiciones presupone que todos dispongan de la misma información; por eso, el que dispone de información privilegiada debe abstenerse de operar en el mercado".

La legislación comparada ha ido evolucionando hacia una concepción cada vez más amplia de los sujetos activos de la infracción: insider no sólo es aquel que está inserto en la estructura orgánica del emitente (insiders internos o institucionalizados, corporate insiders) (v. gr.: administrador, sindico, director general, dirigente, liquidador), sino también aquel que tiene con la sociedad un vínculo contractual (por ej., el dependiente, el abogado que participa en las tratativas secretas de adquisición de un paquete accionario; el técnico que prepara la petición de patentabilidad de una invención; la sociedad consultora; la sociedad de intermediación mobiliaria, etc.) y las personas que reciben información de éstos (tippees). Entre otros se incluyen, por lo tanto, las personas que están o han estado, en un pasado relativamente próximo, conectadas en forma ostensible con una compañía que cotiza en bolsa; los individuos que intentan o han intentado hacer una oferta de toma de control (take over) para una compañía, con facultades especiales (Aída Kemelmajer de Carlucci: Un caso de fraude en el mercado de valores: el llamado "insider trading", Revista de Derecho Privado y Comunitario, tomo 4, pág. 165, ed. Rubinzal – Culzoni). Esta autora afirma que no se requiere la posesión de un determinado status; en concreto, pueden verificarse múltiples hipótesis en las cuales la información privilegiada es posible por una determinada situación personal. Agrega que todas esas figuras están comprendidas en el artículo 190 de la Resolución General 190/91 de la Comisión Nacional de Valores, en su nuevo texto según la posterior 227/93.

Resulta, al respecto, ilustrativo un antecedente jurisprudencial norteamericano, Securities and Exchange Commission v. Mervyn Cooper and Kenneth E. Rottenberg, Civil Action No. 95-8535" (C.D. Cal. filed December 11, 1995), en el cual Mervyn Cooper fue condenado a solicitud de la Securities and Exchange Commission. Esta última acusó a Cooper, un psicoanalista y trabajador social licenciado, de haber proporcionado información confidencial (tipped inside information) a un amigo, referida a una fusión societaria entre dos empresas, que había adquirido en su consultorio al actuar como consejero matrimonial del ejecutivo de una de ellas. Ambos acusados adquirieron, entonces, acciones antes del anuncio público de tal fusión. El tribunal ordenó la devolución de los beneficios adquiridos a raíz de la operación fraudulenta, en los términos de las reglas contra el fraude de la Securities Exchange Act de 1934 (Section 10(b) and Rule 10b-5 de la SEC).

6. Según lo destaqué, la primera objeción de los recurrentes se apoya en la afirmación de que la figura requiere la configuración y demostración de un daño específico, que consiste en la intrínseca aptitud de los antecedentes que obran en su conocimiento para influir de algún modo en la colocación de los títulos valores o el curso de su negociación.

No comparto esa inteligencia. Al margen de la consideración de si en el caso, tal afectación del mercado se ha producido, tema sobre el que volveré al analizar la prueba, entiendo que la infracción no requiere la efectiva alteración del mercado mobiliario. Simplemente, que "pueda" afectarlo (artículo 11 de la R.G. 227/93. La infracción es de peligro y no requiere, pues, que la conducta descripta tenga un efecto negativo sobre la cotización, pues el término empleado en la norma refiere sólo a la posibilidad de que ello ocurra.

Así lo es, como lo he destacado en el derecho y jurisprudencia norteamericanos de acuerdo a los términos de la abstain or disclusure rule, y también el en europeo. Viene al caso la mencionada Directiva Comunitaria 592, en cuanto define el fundamento de la punición del insider trading: garantizar el buen funcionamiento del mercado de valores, que depende de la confianza que debe inspirar a los inversores, la cual, a su vez, se basa en el hecho de garantizar igualdad de oportunidades a todos los que a él concurren. Es ésta la ratio legis, por lo que la agresión al bien jurídico tutelado se produce cuando existe la mera posibilidad de que el uso de información privilegiada altere la par conditio.

Quizá sea más precisa –mas no antitética- la ley italiana 157, del 17 de mayo de 1991, que define el tema de que aquí se trata como una "información específica de contenido determinado que no ha sido hecha pública, concerniente a uno o más valores mobiliarios y que, de hacerse pública sería idónea para influenciar sensiblemente en el precio". En este sentido debe entenderse la utilización del término "pueda" contenida en nuestro ordenamiento.

También en el marco de la ley inglesa (artículo 10 de la Company Act de 1985, que alude a la "información inédita, no pública, susceptible de ocasionar variación de precios una vez divulgada".

7. Otro de los agravios traídos por los recurrentes es el relativo al dolo específico que –sostienen- requiere la configuración del insider trading y que consistiría en el aprovechamiento, para sí o para terceros, de la información no pública.

Entiendo que esto debe ser considerado en el sentido en que lo ha hecho la Corte norteamericana, in re: Ernst & Ernst v. Hockfelder, donde determinó que para que el insider sea considerado responsable, es necesario que haya actuado con intención (scienter), mas no en el sentido que propone la recurrente, sino al solo fin de excluir la negligencia (define la condición de scienter como "un estado mental que presume la intención de engañar, manipular o defraudar"). Así se ha entendido que actúa de forma intencionada quien conoce que la información es importante y no pública. Y por cierto que los cargos que aquí se analizan no tiene apoyo en la mera negligencia.

Más la especificidad del dolo a que aluden los recurrentes apunta en otra dirección: la que parte de la necesidad de que la acción reprochable se enderece a la obtención de un lucro o beneficio. Me parece evidente que el texto de la norma y de la inteligencia que surge de la legislación y jurisprudencia comparadas, indican que no es necesaria la concurrencia de un dolo específico para considerar configurado el insider trading en nuestro derecho, sino que basta su intervención en el mercado cuando se halla en posesión de esa información que le impone abstenerse, porque la sola decisión – como en el caso, concretada- de comprar o vender, lleva implícito el propósito de obtener ventajas, pues nadie lo hace para perder o con fines benéficos. Y, de hecho, no se discute que las operaciones encaradas por los recurrentes les han sido provechosas, por más que se cuestione la medida de tal utilidad.

Creo haber fundado, también, las razones en virtud de las cuales la figura tampoco requiere que la conducta del insider produzca una efectiva alteración en el mercado. Se trata de una infracción de peligro abstracto, consistente en la mera transgresión a la abstain or disclosure rule.

Analizaré ahora los agravios de los recurrentes referidos a la valoración de prueba efectuada en el acto que impugnan.

8. Cuestionan en primer lugar el juicio de la Comisión referido a la existencia de un precio inicial de las acciones de Establecimientos Terrabusi S.A.

Al respecto, afirman:

  1. Que la "carta de intención" o "acuerdo de entendimiento" de Nabisco, sólo contenía "una pauta básica aproximativa" del precio, que podría ser luego superior o inferior al establecido. Toda la negociación dependía, según su criterio, a las distintas y complejas evaluaciones que se debían producir a partir de ese momento para llegar a una cifra final. Fue por ello que no se firmó un contrato definitivo de compra de acciones.
  2. Que se carecía en ese momento de toda certidumbre en punto a la concreción de la operación y citan como antecedente que ya en abril de 1992 se había frustrado otra negociación con Nabisco. El único precio cierto, según los recurrentes, fue el que en definitiva se estipuló al cerrarse el contrato de compraventa, en abril de 1994, de $6,50 por acción.
  3. Que, a fin de evitar perjuicios a la sociedad o a sus accionistas, se comunicó el contenido de la carta de intención de Nabisco a la Comisión Nacional de Valores y el tema, fue reiterada y ampliamente tratado en la prensa. También era de conocimiento público el antecedente de que el año anterior se había rechazado una oferta de compra que arrojaba un precio de $5 por acción, y era de presumir un alza, en tanto los tres últimos balances trimestrales habían arrojado significativas ganancias respecto de iguales períodos del año anterior, por lo que era previsible una suba. Como consecuencia de tal información los precios oscilaron en alrededor de $6 por acción durante el primer trimestre de 1994, lo que demuestra que el precio de $5,80 carecía de toda significación.
  4. Que es inexacto que los señores Reyes Terrabusi y Montagna hayan informado en la reunión de directorio celebrada el 6 de diciembre de 1993 el precio contenido en la carta de intención. Más aún –expresan- en tanto se habían obligado a no hacerlo ni a negociar directa ni indirectamente con las acciones de Terrabusi mientras durasen las tratativas. Cuestionan la apreciación efectuada por la Comisión de las declaraciones de Gilberto Montagna, de quien afirman que en todo momento negó haber revelado información sobre los términos de la oferta preliminar de Nabisco y destacan como hecho significativo que nunca se citó a declarar a Reyes Terrabusi. Añaden que los dichos de Montagna fueron confirmados por Spaghi. Con relación al punto asignan valor relativo a las respuestas de Beatriz Auge de Spaghi, "una señora de avanzada edad y casi ajena a la conducción de sus negocios", que fue inducida a error mediante preguntas calificadas de absurdas.
  5. Que el directorio de la sociedad Tierra Garba S.A. –sociedad familiar de Reyes Terrabusi y controlada por éste- tampoco tuvo conocimiento del contenido de la oferta, por lo que la participación de los restantes miembros era meramente figurativa. Agregan que la carta intención fue exclusivamente dirigida a Reyes Terrabusi y a Montagna, por lo que el directorio de Terra Garba nunca la conoció ni aceptó en modo alguno, hasta la reunión del 11 de abril de 1994, en que se aceptó la oferta.
  6. Que sólo en los primeros días de abril de 1994 Montagna convocó a los otros accionistas y les informó el precio de $6,50 por acción y se logró superar el problema vinculado a la negativa de Reyes Terrabusi de integrar un depósito de garantía por pasivos, exigida por Nabisco. Por tanto, afirman inexacta la inferencia del ente de control que dicha información fue anterior, y se había producido en la última semana de marzo, a la que llegó sólo a través de un juego concatenado de presunciones sin correlato con la realidad de los hechos probados de la causa.
  7. Que las operaciones bursátiles efectuadas tanto por las señoras de Spaghi y Comoletti de Terrabusi a través de sus apoderados Patricio Spaghi y Francisco Prea, como por Esteban Repetto, no fueron realizadas a raíz de información relevante recibida de Montagna y Reyes Terrabusi, sino que obedecieron a un constante y homogéneo seguimiento de las oscilaciones bursátiles bajo las cuales operó el mercado en esos tiempos. No hubo –según los sumariados- ningún abuso de información privilegiada. Se preguntan por qué, en caso contrario, no comenzaron las operaciones sino hasta el 24 de enero de 1994, cuando el precio de las acciones estaba por debajo del precio clave de $5,80 por acción, y porqué, cuando superó esa cifra, dejaron de comprar en varias ruedas en que no lo hicieron. Explican sus decisiones apelando al criterio de cualquier inversor normal de adecuarlas a los ciclos del mercado. Vendían cuando la tendencia era alcista y compraban cuando los precios declinaban. Y cuando todos conocieron el precio final –esto es, entre el 4 y el 14 de abril-, dejaron de operar.

9. Contiene, también el recurso precisiones acerca de la actuación individual de cada uno de los imputados con relación a los cargos administrativos. Al respecto, se expresa:

Que Montagna en ningún momento operó con sus propias tenencias, y que si lo hizo con las de otros accionistas, ello fue producto de una inveterada relación de confianza que hacía que aquéllos transmitieran al agente de bolsa con el que siempre habían operado, Carlos M. Raimúndez, las órdenes recibidas de la familia Terrabusi, sin apartarse de su conducta habitual, de mero transmisor. No medió ninguna influencia ni consejo sobre las transacciones que se efectuaron.

  1. Que la señora Beatriz Auge de Spaghi era una accionista minoritaria, con participación de tipo pasivo en la conducción de la sociedad, porque, a raíz de su edad avanzada descargó el manejo societario en cabeza de su hijo y apoderado, Patricio Spaghi. También era accionista minoritaria de Terra Garba S.A., accionista, a su vez, de Terrabusi, de la cual tampoco recibió nunca información reservada. Que –contrariamente a lo que se afirma en el acto sancionatorio- nada se le dijo en la reunión de directorio celebrada en 6 de diciembre de 1993 sobre el precio referencial de la oferta de Nabisco, ni ningún otro dato que violase el deber de confidencialidad. Tampoco participó de las negociaciones con Nabisco, por lo que su situación careció de toda posición de privilegio. A raíz de informaciones periodísticas referidas a las negociaciones entabladas entre Terrabusi y Nabisco, la señora Auge de Spaghi consideró que la existencia de la carta de intención había tomado estado público, por lo que se entendió habilitada –previa consulta con su hijo- para operar en el mercado como cualquier otro inversor.
  2. Que Patricio Spaghi, al no integrar el directorio de Terrabusi, no participó de la reunión de ese cuerpo del 6 de diciembre de 1993, por lo que mal puede presumirse que conocía la oferta de Nabisco. Sólo a principios de enero, su madre Beatriz Auge de Spaghi le informó sobre la existencia de la carta de intención y fue consultado por ella sobre la conveniencia de vender en la bolsa acciones de la empresa. Los consejos a su madre –se afirma- siempre tuvieron razón en las informaciones periodísticas y en los datos objetivos del mercado. Tampoco se atribuye trascendencia al hecho de que sus instrucciones fueron transmitidas al agente de bolsa por intermedio de Montagna, pues, lo reiteran, ello no fue más que la reiteración de un modus operandi tradicional. Agregan que actuó únicamente en su calidad de apoderado de su madre, ya que sus propias acciones las terminó vendiendo en noviembre de 1994 a Nabisco, por el mismo precio que el pagado por el paquete de control.
  3. Que Francisco Prea, no obstante ser director de Terrabusi y haber participado, en tal carácter, de la tan mencionada reunión de directorio de diciembre de 1993, también ignoraba el precio ofrecido por Nabisco y sólo tomó razón en ese acto de la existencia de la propuesta. Que tampoco negoció acciones propias, sino que actuó como apoderado de su suegra, vendiendo acciones el 8 de febrero a $6,20, para recomprarlas el 29 de marzo a $5,90, a raíz de la enfermedad de aquélla, con la ínfima ganancia de $8.776, cuando el paquete accionario de la señora Comoletti de Terrabusi se vendió a Nabisco en $11.768.000.
  4. Que el señor Repetto no estuvo en la reunión de directorio de diciembre de 1993. Por ende, si fue esa la oportunidad en la que, según la Comisión, se divulgó la oferta de Nabisco, nada puede imputársele. Que, por lo demás, no existe ningún fundamento que justifique, a su respecto, la sanción aplicada.
  5. Que el señor Repetto no estuvo en la reunión de directorio de diciembre de 1993. Por ende, si fue esa la oportunidad en la que, según la Comisión, se divulgó la oferta de Nabisco, nada puede imputársele. Que, por lo demás, no existe ningún fundamento que justifique, a su respecto, la sanción aplicada.

10. Se agravian también los sancionados de los cálculos que efectúa el ente fiscalizador en punto a la magnitud del beneficio que presuntamente habrían obtenido con sus intervenciones bursátiles.

Manifiestan al respecto que el precio básico tomado en cuenta para efectuar los cálculos pertinentes, esto es, el de $5,80 por acción, nunca les habría permitido obtener ganancias, dado que –finalmente- las acciones fueron vendidas a Nabisco a razón de $6,50 por acción. En consecuencia, los únicos beneficios resultarían de las recompras por un precio inferior a esos $6,50. Y ello, según su criterio, no tuvo nada de ilegítimo, porque obedeció al cambio de la tendencia bursátil producido el 23 de febrero de 1994.

Agregan que las ganancias determinados en el acto que impugnan no guardan relación alguna con el legítimo provecho por ellos obtenido.

11. Sobre tales bases, impugnan tanto la apertura del sumario como su conclusión por medio del acto sancionatorio, los cuales, aducen, carecen de finalidad, causa y motivación en los términos de la ley 19.549, en tanto no se sustentan en los hechos de la causa, ni en el derecho aplicable.

12. A estos agravios se suma el que suscita el carácter devolutivo atribuido por el artículo 25 de la Resolución General 227 al recurso que se deduzca contra las sanciones en ella previstas. Aducen que tal limitación no surge de la ley, sino de la propia resolución cuya validez se cuestiona. Entienden que sólo una ley del congreso podría haber extendido las previsiones de la ley 17.811 al régimen instituido en dicha resolución.

Paso al análisis de los descargos formulados.

13. Abordaré en primer término los referidos al alcance que cabe atribuir a la propuesta efectuada Nabisco, a la que los recurrentes asignan un significado muy relativo en orden a su importancia para poner en peligro en bien jurídico tutelado.

Contrariamente a lo afirmado, el texto del "acuerdo de entendimiento" glosado a fs. 477/479 (destaco que la denominación no es en este caso de la Comisión Nacional de Valores, sino de la propia cocontratante Nabisco, a fs. 473, punto 3) es claro en cuanto a la fijación de un precio cierto para las acciones de Terrabusi: "Esta carta confirma que NABISCO International Inc. (NII) tiene la intención de comprar y Uds. tienen la intención de vender a NII 5.075.293 acciones…de Establecimiento Modelo Terrabusi S.A. (Terrabusi) que representan 53,926 del capital social emitido y en circulación…", pues si bien la compra estaba sujeta y condicionada a "la negociación y firma por las partes de un contrato de compraventa de acciones mutuamente aceptable" y se hallaba y al "análisis por parte de NII…de toda información relacionada con TERRABUSI", esto último era a los efectos de "confirmar la valuación de las acciones". Esta valuación, a la que se califica como "La Información Relevante" se hallaba sólo sujeta a confirmación, lo que habla a las claras de un firme principio de acuerdo en cuanto al precio. También es significativa la calificación de "relevante" asignada al precio, robustecida por medio de las cláusulas 5.a) y 5.c) en las que se establece, respectivamente que: "los Vendedores no venderán ni negociarán directa o indirectamente acciones de Terrabusi ni inducirán a terceros a negociar dichas acciones ni mantendrán conversaciones relacionadas con la venta de Acciones a un tercero y que "ni los Vendedores revelarán a terceros el contenido de esta carta o las negociaciones existentes entre ambas partes", a partir del 9 de diciembre de 1993 y hasta la firma del contrato definitivo.

Además, en el informe rendido por Nabisco (fs. 472/474), se expresa que "en un principio las reuniones estaban limitadas al tratamiento de temas estrictamente económicos, es decir, al precio a pagar por acción y a la manera de determinar ese precio".

Entonces, el precio que resulta de dividir las cifras consignadas en el artículo 1 de ese acuerdo preliminar o de entendimiento, o sea, $5,80 por acción, sí era información relevante. En este sentido, la pauta interpretativa propia de la jurisprudencia norteamericana para valorar cuándo una información es "importante" es, a mi juicio, de especial significación en el sub lite. Así la Corte Suprema en el caso TSC Industries Inc. V. Northway Inc. (426 U.S. 438, 1976) determinó que "un hecho omitido es importante, si existe una sustancial probabilidad de que un accionista razonable lo considere importante…Dicho de otra forma, debe existir una sustancial probabilidad de que la divulgación del hecho omitido hubiera sido considerado por un inversor razonable como que habría alterado de forma significativa el conjunto total de información disponible".

Por cierto que una información de la naturaleza de la contenida en el citado acuerdo, con bases ciertas y firmes, y sujeto únicamente a una "confirmación", hubiese sido considerada determinante por un reasonable man. Pero eso no es todo, tan transcendentes eran los términos del convenio que, como quedó establecido, las partes prohibieron su divulgación a terceros.

Concluyo, pues, que el valor establecido entre Nabisco y los vendedores, de $5,80 por acción, por su importancia, podía "afectar la colocación de títulos valores o el curso de su negociación en los mercados" (artículo 11 de la R.G. 227/93).

Por lo demás, la declarada información sobre el contenido del convenio a la Comisión Nacional de Valores, da clara pauta de la relevancia que –en su momento- dicen haberle asignado los accionistas de Establecimientos Terrabusi S.A., lo cual se vuelve en contra de su actual argumento en el sentido de que no la tenía.

14. Paso a ocuparme de los reparos referidos al conocimiento atribuido a los accionistas del precio pactado entre Nabisco y Montagna y Reyes Terrabusi. Lógicamente, descarto a estos últimos.

Pienso que –con excepción de Esteban Repetto- todos los sancionados estaban al tanto de ello.

En primer lugar, lo reconoció uno de los negociadores, el ingeniero Montagna (respuesta a la pregunta nº 29). Esto fue corroborado por otros imputados.

Merece especial consideración lo declarado por Beatriz Auge de Spaghi, aunque se pretenda restar trascendencia a su respuesta, cuando se le preguntó (fs. 419) "si sabía, dado que le habían informado que existían negociaciones entre NABISCO y TERRABUSI en qué precio se vendería el paquete", contestó que "en ese momento (reunión de directorio del 13 de diciembre de 1993) se lo habían informado, pero que ahora no lo recuerda (sic) la oferta". No parece, a contrario de lo que se asevera en el recurso, que la pregunta pueda inducir a error, aun al menos avisado; por el contrario, la encuentro clara y concisa. La afirmación también lo es.

Además, la señora Auge de Spaghi era directora titular de Terrabusi, calidad que hace presumir que es incierto lo que se afirma en cuanto a la supuesta inexperiencia que se le atribuye, sobre la que ninguna prueba se ha producido. No encuentro, pues, motivo valedero alguno para prescindir de lo que libremente admitió.

Por su lado, Patricio Spaghi, reconoce que cuando se firmó la carta de intención, "se barajaba un precio de $5,80…era comentario general de la gente con que uno trabajaba en la oficina" (fs. 579, contestación a la pregunta nº 39).

Cabe pues, entender que, al menos, los miembros del directorio de Terrabusi estaban al tanto de los términos del acuerdo preliminar o de entendimiento, incluido el precio de $5,80 por acción.

Y ello sobre la base no sólo de presunciones, sino de los propios dichos de los protagonistas.

Me es difícil concebir lo contrario, y no veo descabellado el recurso a la prueba corroborante de presunciones para corroborarlo. Casi todos los protagonistas de este episodio tenían vínculos familiares y se desempeñaban en el mismo ámbito de trabajo. Tenían, además, un compromiso que los obligaba a consultarse cuando alguno de ellos tenía intención de vender sus tenencias accionarias (confr. fs. 577 y 910). Además, el convenio firmado entre Reyes Terrabusi y Montagna, y Nabisco, afectaba también los paquetes accionarios del resto del grupo (artículo 2).

No es cierto, entonces, que la determinación a la que se arribó al respecto es producto de una concatenación arbitraria de presunciones, sino que la inferencia se apoya en testimonios sobre los que no cabe dudar, y de inferencias lógicas derivadas de los hechos comprobados de la causa.

El acto no se basa en meras suposiciones, sino en también en presunciones. Señala Parrilli que las presunciones representan, por su propia naturaleza, una prueba indirecta basada en el raciocinio. Este raciocinio, que puede ser deductivo o inductivo, según lo requieran las circunstancias particulares del caso, tiene por fundamento tres grandes tipos de acontecimientos, a saber: los modos constantes de obrar de la naturaleza, la índole y esencia misma de las cosas y la forma constante y uniforme de conducirse los hombres en sociedad, en sus relaciones comunes y recíprocas. Se puede decir, en síntesis, que las presunciones consideradas como institución procesal, tienen un fundamento natural y necesario: el razonamiento (conf. Parrilli, A. "La prueba de presunciones", rev. La Ley, 22 de abril de 1987).

Agrego que las más de las veces, el medio de prueba fundamental en la indagación de infracciones como las que constituyen el objeto de la presente causa es el de presunciones. Es que se trate de hechos normalmente ocurridos en un grupo cerrado de personas, los insiders, que por lógica razón toman recaudos para evitar que trasciendan al exterior las transgresiones a la abstain or disclosure rule. Las más de las veces, deberá acudirse a prueba indirecta –basada en hechos indiciarios, pero precisos y concordantes- que aprehenda la realidad del caso y lleve al juzgador a la convicción sobre la materialidad de los extremos requeridos para que se configure el tipo legal.

15. A partir de tal premisa, considero que todas las intervenciones en el mercado que se mencionan en el acto recurrido importan una clara violación a lo estatuido en el artículo 21 del acto en crisis. Compraron por debajo del precio que sabían asegurado de $5,80 y vendieron cuando se superaba esa cifra. Y esta conducta fue significativamente invariable, sólo quebrada a partir del 21 de marzo de 1994 cuando los imputados compraron acciones por encima de los $5,80, mas por debajo de los 6,50, en el que finalmente se enajenó el paquete a Nabisco, sin realizar ninguna enajenación.

Es necesario correlacionar este proceder conducta con el desarrollo de las negociaciones en ese entonces. Según lo manifestado por Reyes Terrabusi y Montagna, sobre el 20 de marzo se produjo un estancamiento en las negociaciones, a raíz de la pretensión de Nabisco –que el primero no aceptó- de retener parte del precio de la compraventa del paquete, en calidad de garantía, para hacer frente a la eventual existencia de pasivos sociales ocultos de causa o título anterior a la operación.

La Comisión Nacional de Valores asumió que los sumariados conocieron ese precio final con anterioridad, esto es, a partir del momento en que comenzaron a efectuar compras en la bolsa por sumas superiores al precio de referencia anterior. Y esto se infiere de varias circunstancias.

En efecto, según el acta de directorio obrante en fs. 463, en la reunión llevada a cabo el 25 de marzo de 1994, "el señor presidente (Reyes Terrabusi) informa que las negociaciones con la firma Nabisco International Inc. enmarcadas en una evolución favorable, permiten estimar una posible conclusión satisfactoria para antes del 30 de abril próximo", lo que se resuelvió poner en conocimiento de la Comisión Nacional de Valores y de la Bolsa de Comercio de Buenos Aires.

Ahora bien, –como lo manifestaron los señores Reyes Terrabusi y Montagna- el único obstáculo para el cierre de la transacción era el referido al depósito de garantía (confr. escrito de fs. 896/1010 y testimonio de Montagna de fs. 909, pregunta 12ª), pues ya se había llegado a un acuerdo sobre el precio. Entonces, no cabe si no asumir, como lo hizo el ente de control que, si el viernes 25 las tratativas habían sufrido un sensible progreso, era porque ya se estaba superando el único tema en discusión: la garantía. Pero para ello fue necesario que los restantes vendedores la afrontaran, incluyendo la parte de Reyes Terrabusi. Es, pues, en esta semana, o antes, cuando se los consultó sobre el punto, porque, en el caso contrario, no se explicaría el contenido del acta de directorio referida. Y ello necesariamente lleva implícita la revelación del precio, porque los propios Montagna y Reyes Terrabusi, que a fs. 1003 in fine/1004, relatan que el primero, a principios de abril de 1994, decidió convocar a los restantes directores de Terrabusi S.A. Y "recién en esa oportunidad, los impuso de la situación planteada, les comunicó el precio y demás condiciones proyectadas de la operación, les pidió las reservas del caso y…todos aceptaron integrar el depósito de garantía (con excepción de Reyes Terrabusi)". ¿Cómo se explica –sino considerando que esa reunión fue efectuada mucho antes- el contenido del acta del 25 de marzo? Sólo mediante la superación anterior del único estorbo que las trababa. Es por ello que conceptúo que la valoración de los hechos efectuada en el acto administrativo se adecua a los hechos del sumario.

En tales condiciones, las compras efectuadas durante esa semana por algunos de los imputados, por encima de los $5,80, pero por precio inferior al convenido con Nabisco de $6,50, importaron también una clara transgresión a la abstain rule impuesta por el artículo 21 de la resolución 227/93.

16. Merece especial consideración la conducta del ingeniero Gilberto Montagna. En primer lugar, violó el deber de reserva, al comunicar a los restantes miembros del directorio información privilegiada a cuya reserva se hallaba obligado. Pero, además, negoció en el mercado por cuenta de la señora Beatriz Auge de Spagui, en volúmenes considerables, durante todo el período analizado, esto es, entre enero y marzo de 1994 (confr. testimonio de fs. 415/416). Y Montagna es quien quizá en forma más clara y ostensible violó las obligaciones impuestas en la R.G. 227/93, pues él indudablemente conocía, como firmante del acuerdo con Nabisco, los valores sucesivos que se asignaron a las acciones de Terrabusi en el curso de la negociación. No obstante ello no sólo hizo trascender esa información reservada, sino que actuó por terceros en la compra y venta de los títulos lo que le está vedado por el artículo 21 de dicha reglamentación.

El reproche debe hacerse extensivo, de acuerdo a lo anteriormente expuesto, a quienes eran insiders de pleno derecho, por integrar el directorio de Establecimientos Terrabusi S.A., Beatriz Auge de Spagui y Francisco Prea.

Estimo que igual responsabilidad debe extenderse a Patricio Spaghi, quien ejercía un alto cargo gerencial en la firma y era director suplente. Manifestó a fs. 574/580 que conocía "por comentarios" la firma del convenio con Nabisco, desde noviembre de 1993 (pregunta 8ª) y que en el primer trimestre de 1994 "se barajaba un precio de $5,80, pero al final terminó en un precio de $6,50). Declaró asimismo que operó en la bolsa, por cuenta de su madre Beatriz Auge de Spaghi (que, como determiné, conocía el precio convenido con Nabisco) y daba las instrucciones a Montagna quien, a su vez, las transmitía al agente de bolsa. Todo ello hace evidente, a pesar de no integrar el directorio de Terrabusi, que también incurrió en insider trading.

En cambio, me parece distinta la situación de Esteban Repetto. No obstante ser un antiguo empleado de Terrabusi, no integraba el grupo familiar, ni formaba parte de su directorio. Operó, sí, en la bolsa en el período cuestionado, pero ello no basta para incurrir en transgresión. Y salvo la existencia de "comentarios generales" en el lugar de trabajo sobre aspectos privilegiados de las negociaciones con Nabisco, ninguna prueba se ha aportado que indique que le hallan llegado. Pudo conocer, en términos generales, el acuerdo; pero, insisto, los elementos de juicio que obran en las causas no me permiten llegar a la certeza que expuse con relación a los demás de que haya accedido a datos reservados. Esta duda me lleva a postular que se revoque la resolución a su respecto.

17. Tengo para mí que son inoficiosos los agravios vinculados al monto en que se estimó el beneficio obtenido por los recurrentes. Así lo considero, en tanto el artículo 10 de la ley 17.811 (reformado por la ley 24.241) establece multa de mil a cinco millones de pesos, "la que podrá elevarse hasta cinco veces el monto del beneficio obtenido o del perjuicio evitado como consecuencia del obrar ilícito, si fuera mayor". Habida cuenta de que las sanciones pecuniarias aplicadas no exceden, en su conjunto, de la pena máxima de cinco millones de pesos, advierto que para la fijación de la pena recurrida no se recurrió necesariamente al arbitrio de relacionarla con el lucro que pudieron haber obtenido los miembros del directorio de Establecimientos Terrabusi S.A. que incurrieron en Insider Trading.

Tampoco me parece que la tacha de inconstitucionalidad, que finca en el alegado carácter confiscatorio de la sanción merezca favorable acogida. En efecto, en sus presentaciones de fs. 1167/1177 y 1178/1181, los ahora recurrentes no consideraron necesario llamar la atención de la autoridad administrativa sobre el tema que –en reflexión que encuentro tardía- ahora los agravia.

Por lo tanto, el artículo 277 del Código Procesal constituye una valla al progreso de sus reparos de índole federal, pues el tema debió haber sido puesto a consideración del ente de control por la parte cuando tuvo oportunidad de hacerlo. Ello es así, en tanto y en cuanto la aplicación de la norma atacada constituía un hecho previsible que puso a aquélla en la obligación de proponer todas las defensas que estaban a su alcance esgrimir.

En el mismo sentido, la doctrina de la Corte Suprema de Justicia de la Nación –con el mismo alcance- determina que la cuestión federal debe ser planteada en la primera ocasión que brinda el procedimiento a fin de que los jueces de la causa puedan considerarla y resolverla (Fallos: 300:522; 302:1002; 307:629 y muchos otros - confr. sentencias de esa sala C in rebus: "Oficinas Díaz Pérez - Civera S.A. c/Marini, Julio", y "Agrupación Médica S.A. s/quiebra s/inc. verif. cdto. por M.C.B.A.", sentencias del 27 de marzo de 1991 y 15 de abril de 1993, de conformidad con mis dictámenes nº 63.983 y 67.958, respectivamente).

En tales condiciones, esto es, admitida la validez de la escala legal, no me parece que la sanción impuesta por la Comisión Nacional de Valores merezca ser modificada. Tomo en cuenta para ello no sólo la gravedad de las conductas que aquí se juzgan, sino también la entidad del negocio en cuyo marco se cometió la infracción –por cifras varias veces millonarias-, ya que la conducta de los imputados afectó tanto la confiabilidad del mercado accionario, como los intereses de su cocontratante Nabisco, hacia la cual se habían asumido obligaciones de reserva y abstención de contratar, a las que no se hizo honor.

Es que el insider trading destruye de manera decisiva la confianza de quienes acceden a los mercados de valores, sin la cual éstos no pueden literalmente funcionar, pues si quienes cuentan con información que no es accesible al resto de los inversores pueden aventajarlos en la posibilidad de obtener ganancias, el ahorro público se derivaría hacia otras inversiones. Y esto afecta la formación de un auténtico mercado de capitales, con las previsibles consecuencias disvaliosas para este método genuino de inversión, que posibilita la participación del ahorro público en la financiación de las empresas.

18. El ataque que se dirige contra el efecto que asigna la ley al recurso en análisis me merece similar reparo de extemporaneidad.

Advierto al respecto que el hipotético cómputo de intereses sobre el monto de las multas constituye un agravio hipotético, en la medida en que, de momento, no se ha esgrimido, por parte de la Comisión Nacional de Valores, pretensión alguna que permita emitir juicio sobre el punto.

A mayor abundamiento, al dictar V.E. pronunciamiento en la causa –comparta o no mi dictamen- convertirá en abstracta la cuestión, de modo tal que considero inoficioso analizar el reparo.

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En orden a lo expuesto, postulo la confirmación del acto recurrido, con la salvedad hecha en punto al señor Esteban Repetto.

Buenos Aires, 22 de octubre de 1997.

Firmado: Raúl A. Calle Guevara. Fiscal de Cámara.