Procuracin General de la Nacin

Suprema Corte:

- I -

La Cámara Nacional de Apelaciones en lo Comercial, se remitió a los fundamentos del dictamen del señor Fiscal General ante dicha alzada, para confirmar lo dispuesto en la Resolución N 11.377 del 11 de julio 1996 de la Comisión Nacional de Valores.

Mediante la mencionada resolución, el organismo, había impuesto sanción de multa a Beatriz Auge de Spaghi, Patricio Spaghi, Gilberto L. Montagna y Francisco Prea, por encontrarlos responsables de haber realizado negocios incompatibles con la posición que investían en la sociedad "Establecimiento Modelo Terrabusi S.A.", en transgresión a las normas que sancionan el uso indebido de información relevante y no pública a la que tenían acceso, obteniendo con ello una situación objetiva de ventaja respecto del público inversor que opera en el mercado y no la posee, todo lo cual, se dio en el marco de las negociaciones efectuadas para la transferencia del paquete accionario de control a la firma Nabisco International Inc.

El aludido dictamen del Fiscal General, que el a quo hizo suyo, analizó, en primer término, los reparos que efectuaron los recurrentes en punto a la validez constitucional de la Resolución General N 227 de la Comisión Nacional de Valores, en cuanto a sus criterios viola el principio de legalidad contenido en el art. 18 de la Constitución Nacional. Al respecto, sostuvo aquel magistrado que la exigencia constitucional de que la conducta y la sanción se encuentren previstas con anterioridad al hecho por una ley en sentido estricto, se hallaba cumplida en el caso a través del art. 80 del decreto 2284/91, que establece la competencia de la Comisión Nacional de Valores para reglamentar las restricciones aplicables al uso de información por parte de las personas autorizadas a intermediar en la oferta pública de títulos valores, administradores, gerentes, empleados y cualquier otra persona vinculada a las sociedades emisoras, en transacciones con tales instrumentos.

Añadió, además, el titular del Ministerio Público, que las sanciones aplicadas, también tienen fuente legal, en virtud de la modificación introducida al artículo 10, inciso b) de la ley 17.811 en la ley 24.241, que contempla a las "personas físicas y jurídicas que no cumplan las disposiciones de esta ley y las normas reglamentarias".

Por las razones apuntadas, consideró cumplida, a través de la reglamentación cuya validez se cuestiona, la exigencia de determinación legislativa previa de hechos punibles y sanciones a aplicar, puesto que las resoluciones atacadas se dictaron -a su entender- en el marco del razonable ejercicio del poder de policía estatal, tendiente a asegurar la necesaria transparencia del sistema de oferta pública de títulos valores, habida cuenta del mérito que el legislador ha acordado al bien jurídico a proteger, cual es, crear las condiciones e instrumentos necesarios para asegurar una efectiva canalización del ahorro hacia fines productivos y, especialmente, al público inversor que está formado por el medio común de los habitantes y que, por carecer de información necesaria, pueden padecer en mayor grado las consecuencias de la actividad de empresas improvisadas o carentes de la solidez exigida para un seguro y productivo destino del ahorro público.

Luego de efectuar un relato de los hechos objeto del sumario, entre ellos -las negociaciones entre los directivos de Terrabusi y Nabisco para la transferencia del paquete accionario, determinación de valores, fechas límite y diversas operaciones bursátiles que se llevaron a cabo durante las tratativas- destacó el Fiscal, que tales hechos no son discutidos por los recurrentes, quienes sólo ponen en tela de juicio las conclusiones que, con base en ellos, determinaron el encuadre de la conducta de los sumariados en las prescripciones de la Resolución General N 227/93.

Por otra parte, realizó un análisis de la figura del "insider trading" -de reciente incorporación a nuestro ordenamiento jurídico a través de las Resoluciones Generales N 190/91 y 227/93- partiendo de su tratamiento en el derecho comparado, para concluir que no comparte la postura de los apelantes en el sentido de que la figura requiere la demostración de la existencia de un daño específico, que consiste en la intrínseca aptitud de los antecedentes que obran en su conocimiento para influir de algún modo en la colocación de los títulos valores o en el curso de la negociación. En este punto, entendió que la infracción no requiere la efectiva alteración del mercado mobiliario, sino que la agresión al bien jurídico tutelado se produce cuando existe la mera posibilidad de que el uso de información privilegiada altere la "pars conditio", pues la norma contempla una infracción de peligro abstracto, que no requiere que la conducta descripta tenga un efecto negativo sobre la cotización.

En cuanto a la valoración de la prueba efectuada en el acto que impugnan, luego de describir los agravios de los apelantes, concluyó, sobre la base -dice- no sólo de presunciones, sino de los propios dichos de los protagonistas, que los miembros del directorio de Terrabusi estaban al tanto de los términos del acuerdo preliminar o de entendimiento, incluido el precio de $5,80 por acción, agregando, que resulta difícil concebir lo contrario, teniendo en cuenta que todos ellos tenían vínculos familiares, se desempeñaban en el mismo ámbito de trabajo y tenían, además, un compromiso que los obligaba a consultarse cuando alguno de ellos tenía intención de vender sus tenencias accionarias.

Seguidamente, destacó la importancia de las presunciones como institución procesal útil a los efectos de indagar en infracciones como las que constituyen el objeto de la presente causa, puesto que se trata de hechos normalmente ocurridos en un grupo cerrado de personas ("insiders") que toman sus recaudos para que no trasciendan al exterior las transgresiones a la prohibición de utilizar información relevante. En tales casos -continuó- debe acudirse a prueba indirecta -basada en hechos indiciarios, pero precisos y concordantes- que lleve al juzgador a la convicción sobre la materialidad de los extremos requeridos para que se configure el tipo legal. Consideró que tal extremo se halla cumplido en la especie, al sostener que la determinación a la que arribó la Comisión no es producto de una concatenación arbitraria de presunciones, sino que la inferencia se apoya en testimonios sobre los que no cabe dudar, y de inferencias lógicas derivadas de los hechos comprobados de la causa.

A partir de estas premisas, consideró el mencionado Fiscal General, que todas las intervenciones en el mercado que se mencionan en el acto recurrido, importan una clara violación a lo estatuido en el artículo 21 de la Resolución cuestionada, pues compraron cuando las acciones bajaban y vendieron cuando ellas subían, conducta invariable durante el lapso de las negociaciones, salvo desde el 21 de marzo de 1994, cuando los imputados compraron por encima del valor de $5,80, y se había producido un estancamiento en las negociaciones al no ponerse de acuerdo los vendedores sobre el depósito de garantía de la negociación. Se hallaban sin embargo, indicó, de acuerdo en el precio de las acciones, con lo cual las compras posteriores al acuerdo sobre el depósito de garantía por encima del valor de $5,80 también vulnera claramente los principios del acuerdo y de la normativa legal.

Siguió diciendo el dictamen, que la situación del imputado Montagna merece especial consideración por cuanto no sólo trasmitió información privilegiada, a cuya reserva se hallaba obligado, sino que negoció por cuenta de otro volúmenes considerables de acciones durante el período de la negociación, al igual que Auge de Spaghi y Patricio Spaghi.

Por último, estimó que son inoficiosos los agravios vinculados al monto en que se calculó el beneficio obtenido por los recurrentes y, asimismo, descartó la tacha de inconstitucionalidad basada en el carácter confiscatorio de la sanción, por entender que el tema debió haber sido puesto a consideración del ente de control por la parte, cuando tuvo oportunidad de hacerlo. Admitida la validez de la escala legal, concluyó que la sanción impuesta no debe ser modificada, no sólo por la gravedad de las conductas que se juzgan, sino también por la entidad del negocio en cuyo marco se cometió la infracción, ya que la conducta de los imputados afectó la confiabilidad del mercado accionario y también los intereses de su co-contratante Nabisco, hacia la cual se habían asumido obligaciones de reserva y abstención de contratar a las que no se hizo honor.

- II -

Disconforme con dicho pronunciamiento, la sancionada Beatriz Auge de Spaghi, dedujo a fs.1392, recurso ordinario en los términos del artículo 254 del Código Procesal Civil y Comercial de la Nación, con fundamento en que la sentencia carecía de toda motivación esencial, tanto respecto de la apreciación de los hechos, como de la normativa a aplicar, apartándose de las probanzas de autos, por lo que afirmó, el fallo sólo tenía apoyo en la voluntad del tribunal, por fuera de la ley y la razón, lo cual lo descalifica e importa la violación de su derecho de defensa, del debido proceso y de la garantía de razonabilidad.

Sostiene, como señala lo ha hecho durante todo el proceso, la invalidez de los artículos 1, 11, 21, 22, 25, 26 y 27 de la Resolución General N 227/93 de la Comisión Nacional de Valores, ya que dichas normas resultan violatorias del principio de legalidad y de reserva contenidos en los artículos 18 y 19 de la Constitución Nacional y la decisión, lejos de resguardar esos principios, resulta contraria al derecho que deriva directamente de la Norma Fundamental.

Para fundar dicha invalidez, comienza por analizar la ley penal en blanco, a la que define como aquélla en que las conductas punibles sólo se hallan genéricamente determinadas en el texto legal y éste remite, para su especificación, a otra norma. Con base en la postura racionalista que niega terminantemente la posibilidad de delegar al Poder Ejecutivo o a reparticiones administrativas, la facultad de configurar delitos y/o penas- que es la adecuada a la organización jurídica adoptada por nuestra Constitución y la que plasmó -dice- la Corte Suprema en numerosos fallos en materia punitoria, concluye que los artículos citados de la Resolución cuestionada deben declararse inconstitucionales por tipificar delitos y no ser ley formal.

Agrega que, aun cuando la Cámara se inclinó por la postura realista -que otorga al Poder Ejecutivo la posibilidad de especificar la conducta punible-, ni la ley 17.811, ni ninguna otra ley sancionada por el Congreso, describe las conductas en forma genérica, para así permitir a la Comisión Nacional de Valores completar tipos penales. En este sentido, destaca que de la simple lectura del texto del artículo 80 del decreto 2284/91, amén de no constituir una ley emanada del Congreso, se verifica que tampoco tipifica conductas que permitan considerarlo una ley penal en blanco.

Recuerda que las facultades para dictar este tipo de normas deben ser ponderadas adecuadamente en el marco del ordenamiento jurídico argentino, y que, aun bajo las amplias facultades concedidas al Poder Ejecutivo Nacional por el artículo 99, inciso 3 de la Constitución Nacional -texto de 1994-, le está vedado dictar normas que regulen materia penal, reforzando el principio "nullum crimen nulla poena sine lege penale praevia".

Puntualiza que el fallo viene a defender la supuesta delegación legislativa en materia punitiva que existe en autos y, al mismo tiempo, reconoce que la licitud de tal delegación depende de ciertos límites, los cuales -entiende el apelante- no se cumplirían, puesto que ella debió limitarse a la fijación de "pormenores y detalles de las infracciones" siguiendo los criterios de política legislativa establecidos por la ley delegante y en el caso, sin embargo, le otorga la potestad de crear tipos penales completos, sin directrices fijadas por ley formal, en desmedro de garantías y principios constitucionales.

Por otro lado, alega la inconstitucionalidad de las multas aplicadas por su carácter confiscatorio, gravoso, falto de razonabilidad y violatorias del derecho de propiedad consagrado en el artículo 17 de la Constitución Nacional. Con base en el monto de las utilidades obtenidas por los sumariados y en la opinión de destacados autores, sostiene la irrazonabilidad de las desmesuradas multas impuestas por la Comisión, las cuales mostrarían una evidente desproporción entre la sanción aplicada y la conducta que se incrimina.

Seguidamente, aduce la equivocada y arbitraria apreciación de los hechos y de la prueba por la sentencia recurrida, donde el objeto de la litis, era determinar si estaba probado que la apelante y los restantes sumariados fueron legalmente pasibles de sanción por haber incurrido en infracción a un ilícito calificado de "insider trading", motivo por el que, para arribar a una sentencia condenatoria, se debió tener por acreditada su configuración personal por cada uno de los sumariados a la luz de las pruebas concretas rendidas en la causa.

Señala que ello reviste importancia fundamental, por cuanto se trata de una materia represiva, en la que se hallan en juego graves multas de naturaleza retributiva, que por imperativo constitucional, sólo mediando rigurosa y válida tipificación de la conducta que se reprocha y prueba irrefutable, cabe hacer lugar a la sanción, porque en caso de duda, corresponde la absolución.

Sigue diciendo, que la sentencia arriba a conclusiones que carecen de fundamentos legales y probatorios concretos, porque los hechos no son como los expone el fallo de la Cámara, y sólo se puede tener por acreditado que el Ingeniero Gilberto Montagna informó el precio inicial y el definitivo, tergiversando las declaraciones de los sumariados, mediante presunciones ambiguas, equívocas y arbitrarias.

Destaca el recurrente, que la evaluación que efectúa el a-quo de la prueba producida en autos incurre en una arbitraria valoración de los elementos aportados a la causa, no traduce una apreciación crítica de la prueba atinente a la litis, tergiversa su alcance, y prescinde de una visión de conjunto y correlacionada de los elementos probatorios.

Señala, a continuación, las que llama arbitrariedades de la sentencia, en primer lugar, el supuesto conocimiento del precio pactado, para lo cual analiza las declaraciones testimoniales vertidas por cada uno de los sumariados en las actuaciones, las que transcribe y de las cuales dice se traduce la negativa a las afirmaciones del a-quo y la conclusión contraria sólo surge de una aislada y fragmentaria consideración de su contenido, así como que resulta subjetivo que no se haya preguntado concretamente si se informó el precio inicial.

En particular, respecto de la declaración de la Sra. Beatriz Auge de Spaghi, señala, que frente a una pregunta ininteligible, cuya contestación depende del alcance con que pueda haber sido comprendida, el fallo deduce que conocía el precio inicial, cuando del contexto del interrogatorio se desprende que se le estaba preguntando respecto de las negociaciones posteriores a la carta de intención, lo que lleva a considerar que la respuesta estaba referida al precio final.

Explica que la Cámara parte de dos premisas falsas: por un lado, que el Ingeniero Montagna informó el precio inicial de $5,80 por acción en la reunión de directorio de Terrabusi del 6 de diciembre de 1993 y el precio definitivo de $6,50 antes o durante la reunión de directorio del 25 de marzo de 1994; y por otro, que todos los sancionados estaban en conocimiento del precio inicial. De tales premisas -continúa diciendo- no avaladas por prueba alguna, se construye una gama de forzadas inferencias enderezadas a castigar a los imputados con penas millonarias en base a la constatación de lazos de parentesco y confianza que los unen.

Argumenta luego, respecto de las operaciones bursátiles realizadas por los sancionados y sobre la arbitrariedad de las inferencias realizadas por el juzgador para arribar a la conclusión de que se violó el deber de reserva, destacando que aquéllos intervinieron en el mercado bursátil en el período de las negociaciones, sin el conocimiento de los precios que se manejaban, y que actuaron según un constante y homogéneo seguimiento de las oscilaciones bursátiles bajo las cuales operó el mercado en esos tiempos.

Resalta el valor de las presunciones como elemento corroborante de la sana crítica valorativa, con arreglo a la cual debe proceder todo juzgador, a lo que agrega, que en autos se ha omitido tener en cuenta que las presunciones sólo pueden hacer prueba en tanto sean varias, graves, precisas y concordantes. En este orden de ideas, sostiene que, en virtud de la presunción de inocencia enraizada en el artículo 19 de la Constitución Nacional, consagrada por el artículo 8, inciso 2 del Pacto de San José de Costa Rica y por el artículo 1 del Código Procesal Penal de la Nación, sólo cabe la sanción ante pruebas concretas y concluyentes que sean hábiles para destruir tal presunción y, en caso de duda, debe estarse a lo que sea más favorable al imputado. En este punto, destaca que la sentencia, a excepción de la descripción de las operaciones bursátiles realizadas por los sumariados, carece de toda motivación esencial y se aparta de las expresas probanzas de autos.

- III -

En primer lugar, cabe declarar la admisibilidad formal del presente recurso, al haberse interpuesto oportunamente (ver fs.1387), darse el supuesto del artículo 24, inciso 6, apartado a) del decreto-ley 1285/58, por hallarse involucrada una entidad autárquica del Estado Nacional y ser el monto cuestionado superior al previsto en la Resolución N1360/91.

Adelanto que, en mi opinión, el recurso debe prosperar, pues las críticas vertidas contra la sentencia, en cuanto a la falta de acreditación de los extremos para hacer viable la decisión de condena, resultan admisibles.

Así lo pienso, pues el fallo confirmatorio del a-quo respecto de la Resolución de la Comisión Nacional de Valores, se ha remitido a las consideraciones efectuadas por el Fiscal General en su dictamen previo a la resolución, sin agregar ningún otro elemento de juicio o razonamiento, mas dicho dictamen, en mi criterio, no alcanza efectuar una decisiva ponderación de las pruebas que permita sostener con la contundencia que es menester, la razonabilidad del fallo que se cuestiona.

 

- IV -

Se desprende del dictamen de referencia obrante a fs.1365/1384, que los recurrentes, en síntesis, destacan: 1) que señalaron que el precio de las acciones motivo de la negociación era sólo una pauta de aproximación y que no existía certidumbre respecto de la operación a realizarse, 2) que lo único cierto fue la determinación final del precio estipulado de $ 6,50 por acción, al cerrarse el contrato de compraventa, 3) que el contenido de la carta de intención de la compradora Nabisco, fue comunicada a la Comisión Nacional de Valores y el tema fue de conocimiento público a través de la "prensa" en general, así como lo fue un intento de transferencia que había rechazado la intención de compra por un precio de $ 5 la acción, y que por ello podía presumirse como factible un alza, por cuanto los últimos balances trimestrales arrojaban significativas ganancias y por ello los precios de cotización oscilaron durante el primer trimestre de 1994 en un valor de $ 6, lo que demostraría que el valor de $ 5,80 era irrelevante a los fines de la determinación del precio final, 4) que el negociador Gilberto Montagna, nunca informó en la reunión de Directorio del 6 de diciembre de 1993, el precio contenido en la carta de intención, porque se había comprometido a no hacerlo, confirmado ello por los dichos de Spaghi, y que las respuestas de la Sra. de Spaghi no tienen mayor incidencia, porque carecía de conocimientos suficientes sobre la marcha de los negocios de la empresa y además eran el resultado erróneo de preguntas absurdas, 5) que las operaciones bursátiles realizadas eran producto de una conducta constante y homogénea que seguía la evolución del mercado y por tanto no hubo abuso de información privilegiada, 6) que la conducta del señor Montagna era consecuencia de un comportamiento habitual de mero transmisor al agente de bolsa de decisiones de los restantes accionistas que operaron en función de hechos que eran de conocimiento público y que por sí no operó tenencia alguna.

Después de la descripción de los agravios, el dictamen llega a la conclusión de que existía un firme principio de acuerdo en cuanto al precio de las acciones, el cual constituía información relevante, lo cual se desprendía de las cláusulas que prohibían a los vendedores dar a conocer la negociación a terceros y negociar sus paquetes, agregando que por ello su conocimiento podía afectar su colocación o negociación en los mercados. También concluye que era de conocimiento de los sancionados con excepción de Repetto tal información privilegiada, conforme surge del propio reconocimiento de Montagna corroborado por los testimonios de los restantes imputados, en particular por la Sra. Auge de Spaghi y Patricio Spaghi y todo ello se confirma por la prueba de presunciones admisible en casos como el de autos, tales como que los protagonistas tenían lazos familiares, y actuaban en el mismo ámbito de trabajo, tenían un compromiso que los obligaba a consultarse cuando iban a vender sus paquetes accionarios, y el acuerdo de Reyes Terrabusi y Montagna afectaba a los restantes accionistas.

- V -

Considero que el dictamen cuya reseña se ha efectuado ut supra, si bien revela un estudio exhaustivo de la situación particularmente compleja que se presenta en autos, omite ponderar que, al encontrarse en juego la restricción de garantías individuales, a través de una figura novedosa del derecho penal administrativo los elementos probatorios aportados deben ser examinados con mayor rigor que el habitual, requiriéndose un alto grado de prudencia, y para ello, una acreditación muy específica y puntual, que asegure de manera por demás inequívoca que la conducta de los supuestos infractores efectivamente infringe las disposiciones legales vigentes en la materia. En este sentido, entiendo que, por el contrario, se realizan afirmaciones con fundamento en hechos no acreditados con el referido rigor en autos y que en verdad no logran sino construir meras inferencias opinables, no susceptibles de considerarse como una acabada prueba de presunciones que, por su gravedad, concordancia y precisión, permitan tener por acreditadas las conductas que se imputan.

Tampoco, asimismo, realizó el a-quo un análisis o consideración efectiva de los razonamientos, fundamentos y pruebas ofrecidos por la recurrente, ya que se limitó a mencionarlos, cuando resultaban ineludiblemente conducentes para resolver la cuestión litigiosa, en orden a lo que la propia decisión resalta, esto es que la convicción que lleva a tener por culpables a los recurrentes sólo se apoya en un conjunto de presunciones, las que, cabe recordarlo, deben reunir las características exigidas por el artículo 163, inciso 5 del Código Procesal Civil y Comercial de la Nación, por lo que al estimar que ellas carecen de tal cualidad, la decisión sólo apoyada en las mismas, se descalifica por si sola.

Así lo pienso, en particular, porque el decisorio, para confirmar la resolución de la Comisión Nacional de Valores, tiene por acreditado un hecho crucial: que el socio Montagna transmitió la información relevante de las negociaciones y, en especial, el precio de la acciones pactado entre los futuros co-contratantes, y afirmando, para ello, que tal hecho, fue reconocido por el propio negociador mencionado (ver fs.1380 primer párrafo), afirmación ésta que, en modo alguno se ajusta a las constancias de autos, pues de la lectura del testimonio brindado por éste (ver fs.906/913 de los autos principales), no surge tal reconocimiento, sino, por el contrario, la afirmación de haber transmitido, de modo general, la existencia de la negociación, pero sin el informe preciso o detallado de, por ejemplo, el precio al que se califica de relevante y que los accionistas tuvieron tales datos, sólo una semana o diez días antes de la firma del contrato, recién cuando la negociación sobre el contrato y el precio de venta llegó a su fin (ver fs.909).

De igual manera, se afirma en el dictamen, que da fundamento al fallo, que tal circunstancia fue corroborada por los restantes imputados, haciendo hincapié en el testimonio prestado por la señora Auge de Spaghi, cuando ello tampoco surge de autos. Al respecto, cabe señalar, que en la contestación a la pregunta N 17, "sobre si sabía si existían negociaciones de venta del paquete a Nabisco y en que precio?", aquella contestó, "que en ese momento se lo habrían informado" (no como señala el dictamen "habían informado") pero que no recuerda la oferta, no pudiéndose aceptar tal respuesta, como un reconocimiento de lo preguntado, ni puede inferirse de tal contestación, que posee un sentido potencial, que se le había comunicado la existencia de una oferta de compra con datos precisos y ciertos, a lo que cabe agregar, que no se tuvieron en cuenta, para llegar a tal conclusión, las restantes manifestaciones de la imputada, donde aclaró que habitualmente compraba cuando bajaban las acciones y vendía cuando estaban en alza (ver fs.417/419) y que en el tiempo de la negociación, siguió ese mismo comportamiento en el mercado, con lo cual el modo de apreciar la constancia probatoria, es parcial y no ajustada a lo que se expresa y literalmente surge de ella, máxime en el marco de estrictez valorativa al que se alude al principio.

En cuanto al testimonio de Patricio Spaghi, (ver fs.574/580), sólo consta el reconocimiento de la existencia de la negociación por comentarios dentro de la empresa, y de la carta de intención por comentarios de su madre, de quien afirmó no conocía los términos de la misma (contestación a las preguntas 7 y 10 de fs.575). Por otra parte, se desprende de la respuesta a la pregunta 24, de fs.577, la manifestación de que las operaciones de compra y venta de acciones, las hizo por cuenta y orden de su madre, sin influencia alguna de la negociación en ciernes; asimismo, de la respuesta a la pregunta 39, sólo surge que por comentarios de la oficina se "barajaba" un precio de $5,80, que finalmente llegó a $6,50, lo cual no se condice con la afirmación del dictamen de que los restantes imputados corroboraron los dichos de Gilberto Montagna en el sentido dado, sino que confirman, pero en el sentido inverso al entendido por el sentenciador, que sabían algo, pero no preciso, por comentarios generales de personas de la oficina, pero nunca se dijo que fuera de parte de quien debía guardar la reserva de la información privilegiada (Montagna).

La inteligencia diversa del dictamen dimana, en mi parecer, de una conclusión derivada de la sospecha del sumariante, que es factible pudiese ser cierta, pero que, como queda dicho, requiere una acreditación más suficiente, desde que no puede reducirse a la mera especulación de la falta a la verdad en los dichos de los declarantes, puesto que se halla en juego la imposición de sanciones de suma gravedad, siempre en el ámbito de una figura punitiva novedosa cuya eventual imprecisión linda con la afectación de garantías de inveterada raigambre constitucional que hacen tanto a las libertades individuales cuanto al natural desenvolvimiento del mundo de los negocios.

Cabe aquí poner de resalto, que del propio texto del dictamen se desprende que, para corroborar tal presunción, se apoya en la circunstancia particular de que los imputados tenían relación de parentesco y se desempeñaban en el mismo lugar de trabajo, más un compromiso no negado, de que se debían informar entre ellos cuando estaban por disponer de sus tenencias accionarias. Pero el dictamen no toma en cuenta que con los posibles compradores se habló de la posibilidad de la venta de las acciones de los otros "tenedores adicionales", intentando asegurarles un precio al que podrían vender sus tenencias que, en principio, parecía similar a la de los negociadores y titulares de los paquetes mayoritarios, y por tanto, resultaba materialmente imposible que no se les diera cuenta, al menos de la existencia de la negociación. Ello, sin embargo, a mi ver, no importa la prueba de transmitir de por sí, la información calificada de relevante.

Por otro lado, no se tuvo en cuenta la prueba de que la existencia de la negociación, fue un hecho notorio desde su inicio, comentado de modo profuso por la prensa en general (ver informe de fs.41/44) lo que dio lugar, inclusive, al requerimiento de información y aclaración por parte de la Bolsa de Valores, que los negociadores prestaron, con lo cual se desdibuja la categoría de información reservada y privilegiada de la existencia de un trámite de transferencia accionaria, a la que sólo habrían tenido posibilidad de acceder los imputados, por intermedio de los negociadores, con ignorancia de los restantes accionistas y del órgano de control (ver la publicación del 6 de Enero de 1994, del diario "La Nación" fs.1051, de donde surge, el precio posible de la transferencia y además el comentario de que el negociador Montagna no confirmó nada, las publicaciones de fs.1087a 1089 de Ambito Financiero correspondientes a diciembre de 1993 y marzo de 1994, que también hablan del precio y la discusión sobre el valor final que preexistía entre las partes, lo cual configura un dato de no poca significancia, cual es que, por este motivo, no se rompió el principio de paridad que es el principal objetivo a resguardar por la norma de que se trata).

No obstante, el sumariante y el fallo, concluyen que los imputados conocieron el precio por medio de los negociadores y por ello operaron obteniendo ventajas de ese conocimiento, con lo cual se constituyen en transgresores de lo pactado en el instrumento de intención firmado por aquellos, y de las previsiones del art.21 de la Resolución N227 de la Comisión Nacional de Valores. Pero tampoco aquí, se atiende a la circunstancia de que los imputados por la operación de compra y venta de acciones (Auge de Spaghi, Patricio Spaghi y Francisco Prea), que les eran propias o de terceros por quien operaron, no se hallaban afectados por la prohibición establecida en la carta de intención, disposición ésta, que resulta claro, sólo estaba dirigida a los negociadores por sus propias tenencias, a los que llama "vendedores", quienes no podían hacer conocer las condiciones a terceros, de lo que cabe colegir, que si los accionistas "llamados adicionales" no conocían el dato puntual, no existía dificultad para que negociaran sus tenencias, extremo que, como manifiestan, hacían desde siempre, cuando la acción registraba cambios de baja y/o suba.

Corresponde atender, asimismo, a que la situación planteada por el sumariante, y la conclusión a la que llega, que aparece confirmada por el fallo, supone la existencia de diversas hipótesis, que resultaban de ineludible consideración para resolver de acuerdo a derecho y con ajuste a las circunstancias comprobadas de la causa.

En primer lugar, si existía la prohibición de hacer conocer las características puntuales de la operación de compraventa del paquete mayoritario, y se cumplió con lo pactado, nada impedía y resultaba natural y propio de quien opera en la Bolsa y tenía acciones de la empresa, efectuara compras a bajo precio y vendiera cuando obtenía una diferencia por su suba, sean parientes o no, como efectivamente sucedió, pues se realizaron operaciones de importancia durante el lapso, tanto por los imputados, como por muchos otros accionistas. Nada obstaba a ello, máxime cuando era de público y notorio conocimiento -estaba publicado en la prensa- que existían negociaciones para la venta, con el agregado de otras informaciones que también resultaban notorias para quienes operan en el medio, cual era la expectativa de una cotización favorable (también surge de las publicaciones citadas la suba de un diez por ciento producto de la posible transferencia), por la operación de venta en ciernes, más los resultados de los balances, que normalmente son conocidos por quienes se mueven en el ámbito de la especulación de valores mobiliarios y con mayor razón por los miembros de su Directorio.

En segundo lugar, si la información fue dada a un círculo privilegiado, como se afirma en el fallo, violando la prohibición, y por ello, compraron y vendieron acciones obteniendo ventajas a las que otros accionistas no tuvieron acceso, la alegación de los recurrentes de que vendieron por debajo del valor al cual podían transferir sus acciones, supuestamente descalificada por otra presunción, como es el conocimiento de que podía fracasar la negociación, no otorga sustento suficiente a la sentencia, desde que, si el conocimiento era preciso, como se indica por el a-quo, debió tenerse en cuenta la circunstancia de que los apelantes, no se limitaron sólo a comprar y luego a mantener tales tenencias, obrar que les hubiera reportado mayores ganancias a las entonces obtenidas, extremo que, por su parte, coadyuva a abrir una fuente de duda a favor de los imputados.

Porque pareciera que se barajaron estas dos posibilidades: si se presume la culpabilidad a partir de que se operó en bolsa obteniendo ganancias, se plantea la peculiar situación, de que ello se dio por haberse violado la prohibición y consecuentemente son culpables y es admisible la sanción; y si no se violó la prohibición, también eran culpables, pues el único hecho acreditado, es que se operó obteniendo ganancias, es decir, por el sólo hecho de ejercer la conducta de operar en la bolsa y obtener ganancias, actitud natural de quien tiene acciones y especula en la bolsa.

Debe ponerse de relieve, que los sancionados se hallaban ejerciendo un derecho que les es propio, protegido constitucionalmente por la garantía de la libertad de contratar y comerciar, y cuya limitación o restricción no aparece en el caso puntual (como se dijo, la prohibición sólo era aplicable a los negociadores) dirigida a quienes operaron sus acciones, lo cual, como manifiestan lo vienen haciendo regularmente, a veces con ganancias y otras con pérdidas, hecho éste que, valga señalar, no ha sido desvirtuado por el órgano administrativo, el que en todo caso debió probar que la conducta de operar en bolsa de tal manera, salía de lo habitual. Pero, aún así, ello no demuestra - con el rigor que, como ya fue sostenido, debe en estos supuestos requerirse - que se haya conocido el dato puntual de la suma en que se iba a comprar cada acción, ni tampoco que esa información puntual haya provenido del imputado Montagna.

Refuerza lo expuesto, la circunstancia de que, de la propia lectura de la carta de intención, así como de los hechos acreditados en autos, surge que la alegada información relevante sobre el precio estaba sujeta a negociación (había que confirmar la valuación, ver párrafo final de la carta de intención cuya copia obra a fs.477), como lo afirmaron los recurrentes, lo cual, si bien no le quita el carácter de relevante (porque el supuesto conocimiento puntual del precio base les hubiera permitido operar con seguridad cuando se dieran las bajas en relación al mismo, obteniendo ventajas que otros no podían obtener), no concuerda con las afirmaciones del dictamen, y sí con la de la apelante, quien señaló que las compras y ventas no se hicieron de una sola vez, sino en diferentes días y también a precios superiores al precio base, y de ello resultó un margen de ganancias en algunas operaciones y de pérdidas en otras, circunstancia natural y previsible en el mercado accionario, lo que tampoco ha sido descalificado por el sumariante.

No corresponde, en este estado de cosas, dejar de hacer algunas consideraciones respecto de la figura del "insider trading", la cual, sin duda, en los actuales tiempos, es una entidad que se hace cargo de supuestos que no deben escapar al análisis del legislador en la búsqueda de los medios que permitan regular las conductas de aquellos que, por su situación especial, pueden aprovechar información que los coloque en una posición de privilegio, en una actividad que presupone para su correcto desenvolvimiento de la igualdad de oportunidades pero a ese fin, no debe despreciarse la circunstancia de que tal regulación, importa, como en todos los casos, la restricción al ejercicio de derechos protegidos por el texto constitucional, cuales son la libertad de comerciar y contratar. Consecuentemente, si bien no se puede negar tal poder y función de policía al Estado Nacional, a través de los órganos habilitados por el sistema político para tal fin, ello reclama de modo imprescindible que la aplicación de la normativa no configure un medio arbitrario, que finalmente termine conculcando los importantes derechos que se pretenden resguardar.

En le sub judice, el fallo parte de ciertas presunciones para fundamentar su conclusión de que los imputados violaron la norma legal de reserva y se aprovecharon de tal circunstancia para obtener ventajas en el mercado bursátil, pero dichas presunciones se reducen a una suerte de concatenación de inferencias con apoyo en hechos pasibles de ser interpretados con diverso alcance.

Adviértase que en definitiva, el sentenciador parte de una circunstancia segunda para confirmar otra primera, es decir, que se hubiera conocido por información de uno de los negociadores los datos que les permitieran a los operadores negociar acciones, y tal premisa -repito- no se halla probada, sino que se infiere de la segunda. En otras palabras, "porque se operó, se conocía".

Cabe considerar, asimismo, que de darse por cierta la conclusión del sumariante y del fallo confirmatorio, de que los accionistas sancionados conocieron los datos puntuales del valor base y el final de las acciones a transferirse, no se explica, porqué no se consideró, como ya se dijo, que en el lapso cuestionado, no sólo compraron, sino que también vendieron, sin retener los volúmenes accionarios acrecentados, a la espera del cierre de la operación de venta, oportunidad en la que pudieron haber vendido a un valor superior al que vendieron. Ello, plantea una posibilidad que debió ser estudiada, frente a la presunción en que se apoya el fallo, por el sentenciador, en tanto fue alegada y probada por los recurrentes.

Valga puntualizar, a estos mismos efectos, otro elemento de juicio, que no fue considerado en el dictamen que asume el fallo, cual es, que el comprador del paquete mayoritario, que se hallaba en manos de aquéllos que participaron en la negociación, tenía también la intención de adquirir el capital social adicional y ello fue expuesto en la carta de intención, pero a ellos no se refiere como a los vendedores, sino como ciertos accionistas vinculados a los vendedores (ver fs.477, cláusula 2). Por ello establecieron la prohibición de que se hicieran conocer los datos de la misma a terceros y se negociaran acciones por los vendedores (hay que recordar que se daba la posibilidad de comprar un porcentaje cercano al veinte por ciento en manos del grupo familiar, con una valuación primaria prefijada -ver fs.477, párrafo 2-). Resulta claro de lo expuesto, que la pretensión era impedir la modificación de la situación de otros posibles vendedores de acciones, entre ellos también, los titulares del paquete adicional, o que se alterara la condición original de los vendedores.

Tampoco para acreditar la supuesta afectación de los intereses del comprador, también fundamento y motivación de la sanción, se toma en cuenta que no se produjeron cambios de significativa importancia en el valor de las acciones, sino, como surge del citado informe de la Subgerencia de Monitoreo de Mercados de fs.37/38, una baja de mínima entidad, con lo cual la incidencia supuesta o posible de una conducta notoriamente diferente a la regular, influenciada por el conocimiento puntual del dato por parte de los sancionados, no se dio, alterando el valor de las acciones, producto de la demanda de quienes sabían el posible precio de cierre de la compra.

Lo cierto e indiscutible, es que la bolsa operó respecto del papel, conforme surge de las probanzas agregadas a autos, con bajas y alzas, inclusive irregulares y ello fue así en razón, no desdeñable, de las noticias de la prensa acerca de la posible pero no confirmada transferencia, lo cual permitiría inferir, en mi parecer, que por la aludida razón, el comportamiento de los sancionados también siguió esa tendencia irregular, con la característica propia de cualquier accionista, comprar las mismas cuando bajan y venderlas cuando suben, obteniendo ganancias en el juego propio de la bolsa.

Si bien puede resultar admisible, especular con que los sancionados conocieron los datos precisos por la infidencia de los negociadores, también lo es preguntar, porqué, como se dijo, no retuvieron sus tenencias hasta el final, cuando podían vender al comprador Nabisco, y por el contrario, se comportaron como normalmente lo hace cualquier accionista de bolsa, vendiendo en un momento significativo de alza. Observo, por otro lado, que no se tomó en consideración, que lo hicieron a un precio más bajo del de cierre de la operación de compraventa del paquete mayoritario.

Es del caso también analizar, a los fines de resolver en justicia y dada la vinculación que se presenta entre la conducta de la recurrente con la del imputado Montagna, las otras posibilidades que se derivan de la situación planteada. El negociador Gilberto Montagna habitualmente actuaba como transmisor de los pedidos de los otros accionistas para operar en la compra y venta de acciones, extremo que no se halla desvirtuado, ni probado lo contrario. Tampoco se probó fehacientemente que fue el transmisor del dato relevante y no respetó el acuerdo, lo que convierte estos hechos en una simple especulación del órgano sancionador, motivo por el cual considero que no existía óbice alguno para que continuara aceptando como natural el pedido de ordenar las compras y ventas al agente, siempre guardando el silencio al que se había comprometido.

De todo lo expuesto, cabe concluir, que no se probó, como se dijo, que el sancionado negociador Gilberto Montagna, haya transmitido la información relevante del precio de base y de cierre a los socios parientes o conocidos, que los restantes imputados hayan corroborado tal afirmación, que los mismos se hallaban impedidos de negociar sus acciones por el citado conocimiento, que hayan influido en la operatoria bursátil con su comportamiento en el mercado, ni que de ello se haya derivado un perjuicio a otros accionistas, a la confiabilidad del mercado o al comprador de las acciones, conclusiones que si bien no sirven de por si para exculpar en el marco de una figura punitiva de mero peligro vale para sumar mas dudas sobre el eventual conocimiento del precio, ya que en tal caso los perjuicios al mercado debieron ocurrir casi indefectiblemente.

Muy por el contrario, de los testimonios y pruebas obrantes en autos, surge que los imputados negaron en todo momento haber conocido la información relevante, que obraron según un comportamiento regular y habitual de cualquier accionista, en un medio que se vale de información o datos al que tienen acceso la generalidad de los iniciados en el juego de la operatoria bursátil, a través de los agentes de bolsa, u operadores destacados que los asesoran, así como de información supuestamente reservada, que las más de las veces, no lo es tal, porque es objeto de análisis y comentarios de especialistas en los diversos medios de comunicación en las secciones correspondientes, como se ha probado en autos con las copias de publicaciones de diversos medios de prensa que comentan la transferencia del paquete accionario desde el comienzo de las negociaciones.

Por último, corresponde reiterar la loable iniciativa de los órganos administrativos de control, tendiente a asegurar la transparencia del mercado, mediante figuras como la del "insider trading", requiere un alto grado de prudencia y para ello una acreditación muy específica y puntual, que asegure inequívocamente que la conducta de los supuestos infractores se ha producido.

Lo contrario, importa provocar que, figuras abiertas y necesariamente ambiguas, propias de las dirigidas al accionar de actividades como las de participar en un mercado bursátil, permitan sancionar de modo grave a partir de una convicción meramente subjetiva, proveniente de circunstancias dudosas o que ofrecen diversa interpretación, el libre ejercicio de una actividad lícita y con apoyo en el derecho de ejercicio de libre comercio y contratación que tiene amparo constitucional.

Es de tener en cuenta, que la actividad bursátil, si bien en principio sólo es accesible con ventaja segura para los llamados "iniciados", exige para su éxito que, para operaciones de compra y venta se pueda disponer de información privilegiada, la cual, de existir, excluye la incertidumbre de los resultados positivos. Mas cabe señalar que, por un lado, el hecho de constituirse en poseedores de tales informes no los coloca de por sí en infracción de pleno derecho, sino que deben violarse las previsiones legales que les impiden aprovechar su situación de ventaja, y por otro, no acredita que son los únicos que pueden poseer información, pues tampoco puede pasar inadvertido que la particular actividad de marras, lleva al común o a la generalidad a recurrir a profesionales experimentados que actúan en interés de aquellos que les confían sus ahorros, a los que les otorgan la capacidad de prever, porque ello les infunde confianza.

Debe computarse, finalmente, que el aprovechamiento de esta situación ha generado la necesidad de regular la aparición de la figura del "insider trading", pero ello no elimina la potencial desigualdad entre los operadores, que se valen de información o datos aprovechables de supuestos conocedores y/o que muchas veces la fuente del dato, consiste en la correcta lectura del operador, de datos que son públicos, al cual tiene acceso la generalidad y tal conducta no parece que fuera reprochable, ni excluye lo aleatorio de su resultado.

Por último, sentada la falta de acreditación fehaciente de que los imputados hayan infringido las normas de la Resolución N 221 de la Comisión Nacional de Valores, considero que se torna abstracto tratar la inconstitucionalidad alegada, máxime cuando declarar la inconstitucionalidad de una norma, como lo tiene dicho V.E. de manera reiterada, es un acto de suma gravedad institucional, a cargo del Poder Judicial de la Nación, que debe ser considerado la ultima ratio del orden jurídico (Fallos: 312:435; 312:1681; 314:407), al que sólo cabe acudir cuando no existe otro modo de salvaguardar algún derecho o garantía amparado por la Constitución (Fallos: 316:779, 2624).

Por ello, opino que V.E. debe revocar el fallo de la Cámara de Apelaciones en lo que fue materia del recurso, declarando la absolución de la acusada por las imputaciones efectuadas y dejar sin efecto la sanción impuesta.

Buenos Aires, 4 de junio de 1999.

NICOLAS EDUARDO BECERRA

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